Enel Russia (ENRU RX Hold Target – RUB 1.30)

Ang pagbebenta ng Reftinskaya GRES ay nasa agenda pa rin – NEUTRAL

Buod: ang pagbebenta ng Reftinskaya GRES ay nasa agenda pa rin.

Ang mga resulta sa pananalapi sa 3Q18 ng Enel Russia ay muling nagpakita ng pagbaba y/y at ilang nahuhuli sa pinagkasunduan ng Bloomberg: -2% sa kita at -1% sa EBITDA, at, higit sa lahat, sa netong kita- ng 9%. Gayunpaman, sa aming opinyon, ang mga panganib ng hindi pagtupad sa forecast para sa 2018 ay maliit, at kung ito ay nakamit, ang mga dibidendo ng ENRU para sa 2018 ay maaaring umabot sa 0.13 rubles. per share, na katumbas ng isang kahanga-hangang 13% return. Ang pagbebenta ng Reftinskaya GRES ay nananatiling nasa agenda, at ito ay isang tabak na may dalawang talim para sa profile ng Enel Russia. Sa isang banda, maaari nitong suportahan ang posisyon ng pera ng kumpanya, na maaaring humantong sa pagtaas ng mga pagbabayad ng dibidendo dahil sa pagtaas ng netong kita laban sa background ng kita mula sa pagbebenta ng asset. Bilang karagdagan, makakatulong ito sa pananalapi ng capex para sa pagtatayo ng mga pasilidad ng hangin, kaya inaalis ang pangangailangan para sa pagtaas ng utang. Sa kabilang banda, ang pagbebenta ng asset, na nagkakahalaga ng humigit-kumulang 40% ng EBITDA ng ENRU, sa aming mga pagtatantya, ay magreresulta sa isang makabuluhang pagbaba sa mga kita pagkatapos ng pagbebenta, na magpapalala sa epekto ng pag-expire ng dalawang CSA pagkatapos ng 2020 .Sa pamamagitan ng na sinabi, ito ay malayo mula sa tiyak na ang kasalukuyang mataas na lebel ani ng dibidendo ay magiging sustainable, at ang pagbebenta ng Reftinskaya GRES ay ang pangunahing kadahilanan ng panganib sa ngayon. Samakatuwid, pinapanatili namin ang aming rekomendasyon sa HOLD.

Mahahalagang punto sa pag-uulat

Kita naabot RUB 18.6 bilyon(-2% versus consensus, -2% y/y), dahil sa ilang pagbawas sa pagbuo ng kuryente (-2% y/y hanggang 11.0 TWh) laban sa background ng labis na kapasidad (generation sa Konakovskaya GRES ay bumaba ng 10% y/ y d sa 3Q18) at mas mababang demand (Reftinskaya GRES -1% yoy).

EBITDA bumaba sa 3.7 bilyong rubles(-1% vs. consensus, -10% y/y), na nagpapakita ng pababang trend sa kita bilang parehong fixed at variable na mga gastos ay nanatiling malawak na hindi nagbabago yoy sa RUB11.8bn. at 3.2 bilyong rubles. ayon sa pagkakabanggit.

dalisay nahulog ang kita sa 1.5 bilyong rubles(-9% versus consensus, -19% y/y) sa likod ng mas mababang EBITDA.

FCF bumaba sa 1.6 bilyong rubles(-54% y/y), na sumasalamin sa mahihinang operating cash flow (-37% y/y hanggang RUB3.5 bn, bago mabayaran ang interes), pati na rin ang isang capex na nanatiling medyo mataas, bumaba lang ng 7% y/y / g hanggang RUB 1.6 bn

netong utang gawa sa RUB 21.2 bilyon(-5% kumpara sa pagtatapos ng 2Q18), na nagpapahiwatig ng netong leverage na 1.2x (kumpara sa 1.3x sa pagtatapos ng 2Q18)

Pagtataya para sa 2018 ay nakumpirma sa antas ng 16.4 bilyong rubles. sa EBITDA at 7.3 bilyong rubles. sa pamamagitan ng netong kita. Ang EBITDA para sa 9M18 ay naaayon sa 70% ng buong taon na pagtataya, netong kita - 67%, gayunpaman hindi namin ito itinuturing na kritikal dahil sa binibigkas na seasonality ng mga resulta ng kumpanya (1Q at 4Q ay karaniwang mas malakas). Gayunpaman, nagdudulot pa rin ito ng panganib ng ilang under-achievement ng mga target sa 2018, sa aming pananaw.

Mga resulta ng teleconference

Pagbebenta ng Reftinskaya GRES. Sinabi ni Enel na ang mga negosasyon ay isinasagawa, ngunit ang ilang mga panlabas na isyu ay nangangailangan ng mas maraming oras. Sumulat ngayon si Kommersant na ang Siberian Generating Company ay maaaring potensyal na mamimili ng 3.8 GW Reftinskaya GRES at nag-alok ng RUB21bn para sa asset, na nagpapahiwatig ng EV/EBITDA na 3.1x, ayon sa aming mga pagtatantya. Nakikita ng Enel Russia ang isang patas na presyo sa antas na 27 bilyong rubles. (4.1x). Ayon sa magagamit na impormasyon, ang deal ay maaaring tapusin sa katapusan ng 2018.

Modernisasyon. Binigyang-diin ng kumpanya ang positibong pananaw nito sa modernisasyon ng thermal capacity, at binanggit na plano nitong makilahok sa unang tender ng CSA na naka-iskedyul para sa Disyembre.

Capex para sa 2018 ay inaasahang sa antas ng 7.0 bilyong rubles. (mga RUB2.7 bn o 38% ang tutustusan sa 4Q18). Tinatayang RUB 6.0 bilyon ay gagastusin sa thermal power at ang natitirang 1.0 bilyong rubles sa mga proyekto ng hangin. Ang huli ay pupunta ayon sa plano, ang kumpirmasyon mula sa mga awtoridad sa rehiyon ay dapat na matanggap sa lalong madaling panahon.

Ang Siberian Generating Company (SGK, bahagi ng SUEK ni Andrey Melnichenko) at Enel Russia ay hindi pa nakakagawa ng malaking pag-unlad sa pagsang-ayon sa mga tuntunin ng deal para sa pagbili ng reftinskaya GRES na pinagagahan ng karbon. Ayon kay Kommersant, ang pangunahing hadlang ay ang halaga ng asset. Ayon sa mga mapagkukunan ng Kommersant, nais ng Enel Russia na makatanggap ng humigit-kumulang 27 bilyong rubles sa pamamagitan ng pagdaragdag ng kita sa hinaharap mula sa pakikilahok nito sa programa ng modernisasyon sa halaga ng GRES. Naniniwala pa rin ang SGC na ang planta ay nagkakahalaga ng hindi hihigit sa 21 bilyong rubles.

Ang Enel Russia ay hindi pa nagtakda ng isang malinaw na deadline para sa posibleng pagbebenta ng Reftinskaya GRES (ang bumibili - Siberian Generating Company - "b"), sinabi noong Nobyembre 1 sa isang conference call kasama ang mga analyst, ang financial director ng kumpanya na si Yulia Matyushova. "Dahil sa panlabas na mga kadahilanan, kakailanganin ng mas maraming oras upang makagawa ng desisyon," tinukoy niya.

Ang pagbebenta ng Reftinskaya GRES ay na-drag nang mahabang panahon: Ang Enel Russia ay naghahanap ng mga mamimili mula noong 2016 at, ayon sa hindi opisyal na data, sa una ay binalak na itaas ang 35 bilyong rubles, ngunit walang nag-alok ng ganoong presyo. Sa iba't ibang pagkakataon, ang Inter RAO, ang Chinese Huadian ay interesadong bilhin ang GRES, ang grupong ESN ni Grigory Berezkin at isa sa mga istruktura ni Oleg Deripaska sa kalaunan ay nagsumite ng mga binding bid, ngunit pagkatapos ay umatras sila mula sa proseso ng negosasyon.

Noong Setyembre, sinabi ng Pangkalahatang Direktor ng SGK na si Mikhail Kuznetsov na ang kumpanya ay magpapasya sa pagbili ng planta ng kuryente ng distrito ng estado bago ang katapusan ng taon: "Sa palagay ko ay bibilis tayo sa Nobyembre. At sa pagtatapos ng taon ay malinaw na kung bibili tayo o hindi. Kami ay sama-sama (kasama ang Enel Russia).- "b") ay dapat alisin ang lahat ng mga tanong - kung magkakaroon ng deal, "paliwanag ng nangungunang tagapamahala ng SGK noon. Ayon sa kanya, ang mga pagkakaiba ay nananatili sa mga negosasyon, ang kakanyahan nito ay tumanggi siyang ipaliwanag. Noong Huwebes, sinabi sa "Kommersant" sa SGK na nagpapatuloy pa rin ang negosasyon at hindi pa handang ibunyag ang kanilang mga detalye.

Ayon kay Kommersant, gusto na ngayon ng Enel Russia na makatanggap ng humigit-kumulang 27 bilyong rubles para sa Reftinskaya GRES, na hindi angkop sa SGC, na, tulad ng iniulat ng Kommersant, ay hindi nagpaplanong magbayad ng higit sa 21 bilyong rubles para sa asset.

Sinisikap ng Enel Russia na itaas ang presyo ng kontrata dahil sa posibleng paglahok ng Reftinskaya GRES sa programang modernisasyon ng TPP (isang programa na tinalakay sa gobyerno upang palitan ang mga lumang kagamitan ng bago na may mga garantiya ng return on investment). Pagkatapos ng modernisasyon, ang bagong may-ari ay makakatanggap ng mas mataas na bayad para sa kapasidad mula sa pakyawan na merkado ng enerhiya.

Naniniwala si Vladimir Sklyar mula sa VTB Capital na ang halaga ng 27 bilyong rubles. nagpapahiwatig ng EV/EBITDA multiple na 4.1 kumpara sa average na 3 para sa pagbuo ng mga asset sa Russia (at 3.5 para sa Enel Russia mismo). Ang pagtatasa na ito, ayon sa dalubhasa, "mukhang lubos na ambisyoso at mahirap makamit", dahil sa lahat ng mga panganib ng asset na ito - gasolina, pagpapatakbo, kapaligiran at iba pa.

Hindi nalutas, ayon kay Kommersant, at ang isyu ng mga suplay ng karbon sa Reftinskaya GRES. Tulad ng iniulat ng Kommersant noong Mayo 25, ang SGC ay nakikipag-usap kay Rusal upang bumili mula sa isang kumpanya ng aluminyo na nahulog sa ilalim ng mga parusa ng US ng 50% na stake nito sa Bogatyr-Komir joint venture kasama ang Samruk-Energo ng Kazakhstan. Ang joint venture ay nagpapaunlad ng Bogatyr coal deposit malapit sa Ekibastuz, na siyang raw material base para sa Reftinskaya GRES. Ayon sa isang mapagkukunan ng Kommersant na pamilyar sa kurso ng mga negosasyon, ang pagiging angkop ng pagbili na ito ay pinag-aaralan pa rin, ngunit ang pagpipilian ay hindi ang pangunahing isa. Ayon sa kanya, sa ngayon ay mayroong dalawang mga scheme: alinman sa patuloy na bumili ng karbon sa Kazakhstan, o lumipat sa gasolina mula sa Russia, ngunit ang pangalawang opsyon ay mangangailangan ng muling kagamitan ng istasyon, at ang pagiging epektibo nito ay hindi halata.

Sinabi ni Maxim Khudalov mula sa ACRA na ang karbon ng Bogatyr ay sobrang mura at walang mga problema sa mabilis na paghahatid nito kung sakaling kailanganin. Ang paglipat sa Russian coal ay mangangailangan ng pagpapalit ng mga boiler at mill sa state district power station, at ang distansya ng transportasyon mula sa Siberia ay 3.5-4 thousand km. "Ngunit ang Russian coal ay mas environment friendly at, pinaka-mahalaga, binabawasan ang pangangailangan para sa ash dumps," ang mga tala ng analyst. Ang isang alternatibo ay maaaring ang minahan ng Berezovsky ng SUEK sa Krasnoyarsk Territory - ito ay mababang uri ng karbon, ngunit katulad ng mga katangian sa Ekibastuz na karbon, sabi ni Mr. Khudalov.

© Vladimir Zhabrikov/TASS

Ang mga aplikasyon para sa pagbili ng Reftinskaya GRES mula sa Italian energy holding Enel ay isinumite ng tatlong kumpanya, kabilang ang ESN Group ni Grigory Berezkin, isang source sa sektor ng enerhiya ang nagsabi sa TASS.

"Ilang aplikasyon ang isinumite. Tatlong kumpanya ang nagpakita ng interes sa istasyon," sabi ng source.

Kinumpirma ng serbisyo ng press ng ESN TASS Group na nagpadala ang grupo ng isang alok kay Enel upang bilhin ang Reftinskaya GRES.

"Ang ESN Group ay gumawa ng isang alok upang bumili ng Reftinskaya GRES. Ang isang komprehensibong angkop na pagsusumikap ay isinagawa, ang aming mga espesyalista at mga eksperto sa industriya ay bumisita sa istasyon ng ilang beses. Batay sa mga resulta ng gawaing ito, isang komersyal na alok ang nabuo. Kami ay naghihintay para sa desisyon ng Enel at ng mga minoryang shareholder ng kumpanya," sabi ng press service. .

Nabanggit ng isang source ng TASS na ang panukala ng ESN Group ay "ang pinakamahusay sa mga tuntunin ng presyo sa mga kalahok na nagsumite ng mga aplikasyon."

Ang Enel Russia ay hindi nagkomento sa proseso ng deal para sa pagbebenta ng Reftinskaya GRES.

Ang ESN Group ay nakikipagtulungan sa Enel mula noong 2003. Ang una natapos na proyekto- isang proyekto para sa pamamahala ng North-Western CHPP. Ngayon ay isang joint venture sa pagitan ng Enel at ng ESN Group, Rusenergosbyt, ay tumatakbo sa Russia.

Tungkol sa istasyon

Tulad ng iniulat, noong tag-araw ng 2017, ipinagpatuloy ni Enel ang mga negosasyon sa pagbebenta ng Reftinskaya GRES. Nang ibenta ng Enel Russia ang planta ng kuryente para sa unang pagkakataon, noong 2016, interesado ang Inter RAO, Siberian Generating Company (SGK) at Huadian ng China na bilhin ito. Sa pagkakataong ito, ang Gazprom Energoholding, SGC at ang ESN Group ay nag-ulat ng interes sa istasyon.

Sinabi ng Gazprom Energoholding sa TASS noong Enero 2018 na hindi ito nagsumite ng aplikasyon sa Enel upang bilhin ang istasyon. Ayon sa pinuno ng kumpanya, si Denis Fedorov, naniniwala ang kumpanya na ang presyo ng istasyon ay masyadong mataas. Hindi sinagot ng SGK ang tanong kung may alok na bilhin ang istasyon.

Ang pinuno ng Enel, Francesco Starace, ay nagsabi na sa pagtatapos ng 2017 plano ng kumpanya na kumpletuhin ang pagtanggap ng mga binding bid para sa pagbili ng Reftinskaya GRES. Ang deal sa pagbebenta ng istasyon ay nakatakdang magsara sa kalagitnaan ng 2018. Ang tinantyang halaga ng transaksyon ay hindi isiniwalat sa kanila.

Ang Reftinskaya GRES na may kapasidad na 3.8 GW ay matatagpuan sa rehiyon ng Sverdlovsk, ang planta ay nagpapatakbo sa karbon mula sa deposito ng Ekibastuz na matatagpuan sa Kazakhstan.

Ang Enel Russia ay isang Russian wholesale na producer ng kuryente at init. kumpanyang Ruso ay may apat na sangay ng produksyon: sa rehiyon ng Ural - Reftinskaya at Sredneuralskaya GRES, sa North Caucasus - Nevinnomysskaya GRES, sa Central Russia - Konakovskaya GRES.

Nakumpleto ng Enel Russia ang 2017 na may magandang resulta ng kita - halos 8.5 bilyong rubles. ayon sa IFRS, na halos 100% na mas mataas kaysa noong 2016. Ang nasabing dynamics ay dahil sa pagtaas ng mga pagbabayad para sa kapasidad sa ilalim ng CSA program, pati na rin ang pag-optimize ng mga gastos at ang portfolio ng utang.

Ang mga shareholder ay may karapatang umasa sa mga dibidendo batay sa 60% ng kita - 0.14493 rubles, na nagbigay ng tungkol sa 10% ng ani ng dibidendo. Mula sa susunod na taon hanggang 2020, ang ratio ay mas mataas pa - 65% ng kita.

Sa kabila ng pagbaba ng mga kita na hinulaang ng pamamahala sa 2018-2019, ang kaso ng pamumuhunan ay hindi matatawag na negatibo, ngunit may mga nuances. Matagal nang sinusubukan ng kumpanya na ibenta ang pangunahing asset nito sa pagbuo ng thermal coal - Reftinskaya GRES. Ito ay isang kinahinatnan ng desisyon ng lupon ng mga direktor na gawin ang kalakaran patungo sa pag-unlad ng berdeng henerasyon. Bilang karagdagan, mayroong isang opinyon na ang planta ng karbon na ito ay nangangailangan ng napakalaking paggasta ng kapital para sa modernisasyon at pagkamagiliw sa kapaligiran.

Sa pagtatapos ng 2021, plano ng kumpanya na magtayo ng mga wind farm sa Russia na may kabuuang naka-install na kapasidad na 291 MW para sa humigit-kumulang 405 milyong euro (29.5 bilyong rubles). Nauna rito, sinabi ng kumpanya na karamihan sa investment program ay tutustusan mula sa mga hiram na pondo.

Kapansin-pansin na ang mga capex na ito ay sakop ng renewable energy DMP program, na ginagarantiyahan ang return on investment sa loob ng 15 taon na may ani na 12% kada taon sa pamamagitan ng mga karagdagang pagbabayad para sa kapasidad. Kaya, ang desisyong ito ay magpapabago sa profile ng kumpanya at magbibigay ng karagdagang kita pagkatapos ng 2020.

Nagtataas ito ng ilang katanungan. Anong bahagi ng mga pondo mula sa pagbebenta ng GRES ang mapupunta sa mga capital expenditures para sa isang bagong wind generation project, at anong bahagi ang mapupunta sa pagbabayad ng mga espesyal na dibidendo, kung mayroon man? Posible bang ang mga pondo sa isang proporsyon o iba pa ay ididirekta sa modernisasyon ng natitirang thermal generation?

Kung tungkol sa patakaran sa dibidendo tungkol sa mga pangunahing aktibidad, hindi ito dapat magbago. Ang kumpanya ay kasama sa forecast hanggang 2020 ang pagbabayad ng mga dibidendo sa halagang 65% ng kita sa ilalim ng IFRS. Ayon sa mga pagtataya ng kumpanya, hindi kasama ang pagbebenta ng Reftinskaya GRES, nilayon ng Enel Russia na magbayad ng 14.8 bilyong rubles. dibidendo na ang katotohanan ay dapat na humantong sa isang negatibo daloy ng salapi at, nang naaayon, sa pagtaas ng netong utang sa 38.4 bilyong rubles. sa pagtatapos ng 2020

Sa mahigpit na pagsasalita, walang mga sagot sa karamihan ng mga tanong na ito sa ngayon. Gayunpaman, upang magsimula sa, ito ay nagkakahalaga ng pagtingin sa kung ano ang Reftinskaya GRES (RGRES) sa pangkalahatan at ang lugar nito sa iba pang mga asset ng Enel Russia.

pangunahing asset

Dapat pansinin na ito ang pinakamalaking planta ng kuryente na pinaputok ng karbon sa Russia. Sa pagbuo ng kuryente, halos kalahati ng kabuuang dami ng Enel Russia ang RGRES. Noong 2017, tumaas ang output nito ng 1.5% kumpara noong 2016, sa 19,648 GWh.

Tumaas ang supply ng init noong 2017. tumaas ng 9.8% hanggang 459 thousand Gcal. Sa kabuuang dami ng init na nabuo, ang istasyon ay sumasakop ng halos 10%.

Tulad ng para sa naka-install na kapasidad ng kuryente ng Reftinskaya GRES, ito ay 3,800 MW. Mula sa puntong ito, pagkatapos ng pagbebenta ng istasyon at ang pag-commissioning ng mga bagong wind farm (291 MW), ang Enel Russia ay mawawalan ng malaking bahagi ng naka-install na kapasidad, na seryosong makakaapekto sa karagdagang produksyon at mga tagapagpahiwatig ng pananalapi.

Ano ang mga prospect

Ayon sa isang bilang ng mga eksperto, ang Reftinskaya GRES ay kumikita ng halos 7 bilyong rubles. EBITDA bawat taon. Kung gagawin natin ang mga pagtataya ng pamamahala para sa EBITDA bilang batayan, na 16.4 bilyong rubles. sa 2018 at 16.9 bilyong rubles. sa 2019, pagkatapos ay ibawas ang bahagi ng Reftinskaya GRES, makakakuha tayo ng humigit-kumulang 40% ng pagtatapon ng kita bago ang mga buwis, interes at pamumura.

Ang humigit-kumulang sa parehong figure ay maaaring gamitin upang suriin ang mga dibidendo pagkatapos ng pagbebenta ng isang pangunahing asset. Nangangahulugan ito na kung ang transaksyon para sa pagbebenta ng RGRES ay ipinatupad bago ang katapusan ng 2018, ang mga dibidendo sa 2019 ay maaaring umabot sa 0.08-0.09 rubles. At sa pagtatapos ng 2018, binalak ng pamamahala na magbayad ng mga shareholder sa paligid ng 0.13 rubles.

Kaya, sa kaganapan ng pagbebenta ng pangunahing asset nito, mapipilitan ang pamamahala na baguhin nang husto ang kanilang mga pagtataya para sa produksyon at kita. Sa kabila ng pagpapanatili ng ratio ng dibidendo sa antas na 60-65%, hindi ito magiging sapat para sa mataas na pagiging kaakit-akit ng mga pagbabahagi sa kasalukuyang mga panipi sa merkado.

Magkano ang Reftinskaya GRES?

Ayon sa iba't ibang mga eksperto, ang asset na ito ay maaaring magastos mula 25 hanggang 35 bilyong rubles. Sa SPIEF 2018, ang pinuno ng Enel Russia, Francesco Starace, ay inihayag na ang listahan ng mga mamimili ay nabawasan sa isa, nang hindi tinukoy kung sino sa tanong. Ayon sa pahayagang Kommersant, ito ay Siberian Generating Company (SGK). Binanggit ng media ang presyo ng pagbili malapit sa 21 bilyong rubles. Sa mga tuntunin ng isang bahagi ng Enel Russia, ito ay humigit-kumulang 0.59 rubles. Ang pinuno ng Enel Russia ay nagpahayag din na ang pagbebenta ay maaaring isara sa pagtatapos ng 2018.

Ano ang mangyayari sa pera

Kaya, ayon sa mga mapagkukunan ng Kommersant, ang Enel Russia ay maaaring kumita ng humigit-kumulang 21 bilyong rubles para sa pangunahing asset nito. Ang perang ito ay maaaring gamitin upang bayaran ang utang, na sa pangkalahatan ay hindi masama. Sa pagtatapos ng Q1 2018, ang netong utang ng kumpanya ay humigit-kumulang RUB 17.5 bilyon. Ang ratio ng Net Debt/EBITDA ay humigit-kumulang 1x.

Ngunit ang kumpanya ay kailangan pa ring gumastos ng humigit-kumulang 29.5 bilyong rubles. para sa pagtatayo ng mga wind farm. Hiram sana ang financing, kaya hindi na ganap na mabayaran ang utang.

Posible bang umasa sa mga espesyal na dibidendo?

Walang malinaw na sagot sa tanong na ito. Malamang, mas malapit sa pagsasara ng transaksyon, ang isyung ito ay tatalakayin sa pagitan ng mayorya at mga pangunahing minoryang shareholder, kabilang ang PFR Partners Fund I Limited at Prosperity Capital Management Limited. Posible na ang isang tiyak na bahagi ng mga nalikom mula sa pagbili ay maaaring bayaran sa anyo ng mga espesyal na dibidendo. Matapos ipahayag ang deal, ang sandaling ito ay isa sa mga pangunahing trigger na dapat sundin ng mga mamumuhunan.

Ang isang mahalagang kadahilanan na dapat bigyang pansin ay ang mga sumusunod din: pagkatapos ng isang pangunahing transaksyon para sa alienation ng isang asset, ang issuer ay dapat mag-alok sa mga hindi sumasang-ayon na mga shareholder. Ang presyo ng redemption ay malamang na ang average na timbang na presyo para sa huling 6 na buwan. Sa ngayon, ito ay nasa rehiyon ng 1.52 rubles.

Gayundin, huwag kalimutan ang tungkol sa natitirang mga asset na bumubuo ng init na nangangailangan ng modernisasyon sa ilalim ng programang CSA2.

Tila, ang mga negosasyon sa pagbebenta ng Reftinskaya GRES ay nasa huling yugto. Ang pagtatapon ng asset na ito mula sa Enel Russia ay hahantong sa isang radikal na muling pagsusuri ng produksyon at mga pinansiyal na projection pamamahala. Kasabay nito, ang mga pagbabayad ng dibidendo mula 2019 ay maaaring mabawasan sa 8-9 kopecks bawat bahagi, kahit na isinasaalang-alang ang pagpapanatili ng koepisyent ng 65% ng kita. Sa halip na i-decommissioning ang 3,800 MW ng coal generation, ang kumpanya ay nagnanais na bumuo lamang ng 300 MW ng wind generation. Bukod dito, ang mga gastos para sa pagtatayo ng mga wind turbine ay mas mataas pa kaysa sa tinantyang halaga ng transaksyon para sa pagbebenta ng Reftinskaya GRES. Ang isang nagpapagaan na kadahilanan ay ang karagdagang kita mula sa programa ng CSA sa sektor ng nababagong enerhiya.

Ngunit mayroon ding mga positibong sandali. Una, kung ang transaksyon sa pagbebenta ay sarado lamang sa pagtatapos ng 2018, ang mga mamumuhunan ay may karapatang umasa sa isa pang 0.13 rubles. mga dibidendo. Pangalawa, kung gagamitin ng kumpanya ang mga nalikom mula sa pagbebenta ng RGRES upang tustusan ang pagtatayo ng mga wind farm at ang modernisasyon ng natitirang thermal generation, ang pasanin sa utang ay hindi dapat tumaas nang malaki. Bilang karagdagan, may posibilidad na magbayad ng mga espesyal na dibidendo.

Konstantin Karpov

Naniniwala ang mga analyst ng Veles Capital na ang mga nalikom mula sa pagbebenta ng istasyon ay gagamitin sa pagtatayo ng mga wind farm:

Binuksan namin ang ideya sa kalakalan na "Pagbili ng Enel Russia". Sa aming opinyon, salamat sa posibleng alok, ang mga shareholder ng minorya ng Enel Russia ay makakatanggap ng ani na 11.4% sa loob ng 4-5 na buwan.

Ang dahilan ay ang pagbebenta ng pinakamalaking istasyon ng kumpanya, ang Reftinskaya GRES, at ang kasunod na pagbili ng mga pagbabahagi ng mga hindi sumasang-ayon sa isang malaking deal.

Pagbebenta ng Reftinskaya GRES

Ang pagbebenta ng Reftinskaya GRES ay hindi bagong kuwento, ang pamamahala ng kumpanya ay tinatalakay ang pagbebenta ng pinakamalaking istasyon mula noong simula ng 2016. Noong 2015, bahagyang dahil sa isang pagtalon sa mga presyo ng pagbili ng karbon, ang kumpanya ay nakatanggap ng mga pagkalugi sa ilalim ng IFRS, at sa unang bahagi ng 2016, ang mga alingawngaw ay nagsimulang kumalat tungkol sa pagbebenta ng istasyon.

Kaya, ang pagbebenta ng istasyon ay nakaunat na sa loob ng 3 taon, ngunit tila sa oras na ito ang deal ay malapit nang makumpleto. Ang Reftinskaya GRES ay ang tanging coal-fired power plant sa asset portfolio ng Enel; lahat ng iba pang planta ng kumpanya ay nagpapatakbo sa coal. natural na gas. Ang naka-install na kapasidad nito, 3,800 MW, ay nagkakahalaga ng 40.3% ng lahat ng mga planta sa ilalim ng kontrol ng kumpanya sa Russia. Ang kumpanya ay kailangang mag-import ng karbon mula sa Kazakhstan (Ekibastuz coal basin).

Ang dahilan ng pagbebenta ng asset ay hindi pa kailanman nasabi sa publiko, ngunit naniniwala kami na ang pangunahing motibo ay masyadong malaking gastos sa hinaharap para sa pag-upgrade ng istasyon, na hindi handang pasanin ng management. Ang mga deadline para sa pagtatapos ng transaksyon ay paulit-ulit na ipinagpaliban, inaasahan ng mga kinatawan ng kumpanya na ibenta ang istasyon bago matapos ang 2018.

Dati naming inaasahan na ang presyo ng pagbebenta ay RUB35bn, ngunit ang gayong mahabang negosasyon, sa aming pananaw, ay naglalarawan ng pagbawas sa presyo ng deal sa RUB20-21bn. Ang pagbebenta ng isang pangunahing asset ay maaaring magmarka ng pagbabago sa mga priyoridad: Ang Enel Russia ay magiging mas berde, ngunit makabuluhang mas maliit sa mga tuntunin ng pagbuo at capitalization.

Nakikita namin na lohikal na gumamit ng mga pondo mula sa pagbebenta ng istasyon para sa pagtatayo ng mga wind farm (ang kanilang pagtatayo ay nangangailangan ng halagang maihahambing sa presyo ng pagbebenta ng istasyon) at hindi umaasa ng mga espesyal na dibidendo, ngunit ang pagbebenta ng istasyon ay maaaring magresulta sa isang speculative na pagtaas sa mga sipi sa ngayon.

Kahit na sa simula ng 2018, ang pangkat ng ESN, SGK, Inter RAO, Chinese Huadian ay pinangalanan sa mga mamimili ng Reftinskaya GRES, ngunit sa kalagitnaan ng taon, nagsimulang mag-ulat ang media sa tanging natitirang potensyal na mamimili - ang Siberian Bumubuo ng Kumpanya.

Bilang karagdagan sa pagbili ng Reftinskaya GRES, mayroong impormasyon na ang SGK ay maaari ding bumili ng 50% ng kumpanya ng pagmimina ng karbon ng Bogatyr-Komir sa Kazakhstan, at pagkatapos ay pagsamahin ang negosyo sa SUEK, na sa unang pagtatantya ay mukhang lohikal sa mga tuntunin ng isang synergistic epekto para sa bumibili. Ayon sa hindi na-verify na impormasyon mula sa media, isang halaga sa rehiyon na 21 bilyong rubles ang tinatalakay.

Mga gastos sa modernisasyon .

Ang isa sa mga dahilan para sa pagbebenta ng istasyon ay maaaring ang pangangailangan para sa makabuluhang pamumuhunan sa modernisasyon ng istasyon. Ang average na buhay ng mga turbine ay 44 na taon, at sa 2019 isang yunit lamang ang gagana nang wala pang 40 taon. Kaya, ang lahat ng mga yunit ng kuryente ng Reftinskaya GRES sa isang paraan o iba pa ay nangangailangan ng pagkumpuni at paggawa ng makabago, at mula 2020 lahat sila ay nasa ilalim ng programa ng modernisasyon ng CDA-2.

Ayon sa itinatag na mga parameter, ang presyo ng paggawa ng makabago ng mga planta ng kuryente na pinaputok ng karbon ay 54 libong rubles / kW. Napapailalim sa paglahok ng lahat ng mga bloke, Kabuuang gastos umabot sa isang kahanga-hangang 200 bilyong rubles. Para sa isang kumpanyang nagtatayo ng mga wind park hiniram na pondo, ang pag-akit ng ganoong dami ng mga pondo ngayon ay isang imposibleng gawain, sa kasong ito, ang Net debt / EBITDA ratio ay tataas sa 13.2x.

Sa kaganapan ng pagbebenta ng Reftinskaya GRES, magbabago ang negosyo ng kumpanya, ngunit hindi kapansin-pansing: inaasahan namin na ang mga kumpanya ng FCF ay mapupunta sa negatibong zone dahil sa pagtaas ng mga paggasta ng kapital para sa pagtatayo ng mga wind farm, ngunit sa parehong oras, Ang Enel Russia ay dapat manatiling isang kaakit-akit na papel na dibidendo - sa pagtatapos ng 2018 ang ani ng dibidendo ay babagsak sa 7.5%, ngunit pagkatapos ay maaari itong mabawi sa 10%-11% (kung ang pagbebenta ay naantala at makikita sa mga pahayag sa pananalapi para sa 2019, bababa ang yield ng dibidendo sa katapusan ng 2019)

Karagdagang senaryo ng pag-unlad at mga prospect

Nagpapatuloy kami mula sa mga sumusunod na pagpapalagay: ang pagbebenta ng Reftinskaya GRES ay matatapos bago ang katapusan ng 2018, cash Natanggap ng Enel Russia sa 2019 at gagamitin ito para sa pagtatayo ng mga wind farm. Ang magulang na si Enel, na mayroong isang kumokontrol na taya, ay hindi nangangailangan ng pag-apruba ng transaksyon ng mga minoryang shareholder. Ang parehong, kabilang ang mga pondo na ang bawat isa ay nagmamay-ari ng higit sa 8% ng charter capital ng kumpanya, ay maaaring hindi sumang-ayon sa deal at ipakita ang mga bahagi para sa pagtubos. Batay sa kalahating taon na average na presyo ng pagbabahagi ng 1.34 rubles. depende sa bilang ng mga hindi sumasang-ayon / umiwas, ayon sa aming mga pagtatantya, ang presyo ng mga securities para sa mga balita tungkol sa alok ay maaaring tumaas sa 1.15 rubles. sa kaso ng hindi pagkakasundo ng lahat ng mga shareholder ng minorya, hanggang sa 1.34 rubles. sa pagtatanghal para sa pagtubos ng mga bahagi ng mga may-ari ng mga pakete na mas mababa sa 6% ng charter capital. Naniniwala kami na ang pinaka-malamang na opsyon ay ipakita ang 25% free-float para sa pagtubos, kung saan ang presyo ay maaaring umabot sa 1.21 rubles, na nangangahulugang isang premium sa kasalukuyang mga panipi sa antas ng 11.4% sa loob ng 4-5 buwang abot-tanaw. Bilang karagdagan, pagkatapos ng pagtatapos ng alok, inaasahan namin na ang mga quote ay bababa sa mga kasalukuyang halaga (pangunahin dahil sa katotohanan na, ayon sa aming mga pagtatantya, ang kumpanya ay mapipilitang magpakita ng pagkalugi sa pagbebenta ng asset, na ay negatibong makakaapekto sa netong kita at mga dibidendo) .