Операции на открытом рынке (операции на рынке ценных бумаг)

Одной из функций центрального банка является купля-продажа ценных бумаг, считающихся одним из самых надежных видов финансовых активов. Основными контрагентами центрального банка при осуществлении этих операций являются коммерческие банки. Так центральный банк получает возможность активно воздействовать на ресурсы, которыми располагают коммерческие банки.

Действительно, если в проведении учетной политики роль центрального банка относительно пассивна (идти ли на учет всех векселей, получать ли кредит под залог своих ценных бумаг, решают коммерческие банки), то, покупая и продавая ценные бумаги на открытом рынке (например, на бирже), центральный банк может эффективно влиять на развитие денежно-кредитных отношений в стране. К тому же операции на открытом рынке ценных бумаг – рыночный инструмент, соответствующий рыночным "правилам игры".

Центральный банк, участвуя в торгах, является при этом полноправным и равноправным агентом рынка, таким же, как и все другие его участники. Поэтому политику проведения операций на открытом рынке считают самым эффективным инструментом денежно-кредитной политики.

В период высокой конъюнктуры центральный банк навязывает коммерческим банкам покупку государственных ценных бумаг, что существенно сужает возможности коммерческих банков в предоставлении ими кредитов и тем самым уменьшает объем денежной массы, находящейся в обращении. Во время экономического спада центральный банк производит обратную операцию.

Уяснив действие механизма регулирования объема денежной массы с помощью операций на открытом рынке, зададимся вопросом: почему коммерческие банки (и население) соглашаются на покупку и продажу государственных ценных бумаг? Дело в следующем: если центральный банк продает государственные ценные бумаги (например, облигации), их предложение превышает спрос, а значит, понижаются цены этих ценных бумаг. Тем самым повышается привлекательность покупки государственных ценных бумаг. Если центральный банк покупает государственные ценные бумаги, спрос на них возрастает, что ведет к росту их цен. А значит, у населения появляется стимул к продаже принадлежащих ему государственных ценных бумаг.

Так, если центральный банк продает государственные ценные бумаги, то облигация номиналом 100 долл. с 10% годовых может стоить, например, 80 долл. Процент но ней составит 10 долл., что обеспечит покупателю доход в размере 12,5% (10/80 100). Когда центральный банк начинает скупать ценные бумаги, спрос на них возрастает, их рыночная цена увеличивается (например, до 125 долл.), а доходность падает до 8% (10/125 100). В этих условиях держатели облигаций предпочтут продать их государству и получить соответствующую курсовую разницу.

Операции на открытом рынке – наиболее широко используемый метод регулирования объема денежной массы в странах с развитой, стабильно функционирующей экономикой, имеющих к тому же достаточно емкий и надежный рынок государственных облигаций (США, Великобритания, Канада).

Это обусловливается несколькими причинами. Во-первых, это самый быстрый и легкий путь решения проблемы регулирования кредитных средств, а следовательно, темпов развития производства. Кроме того, здесь возможен достаточно точный расчет – всегда четко определяется, сколько государственных облигаций нужно продать или, наоборот, скупить. Во-вторых, использование учетной ставки затруднено, в частности, тем, что коммерческие банки в развитой рыночной системе относительно редко пользуются кредитами центрального банка и обычно именно потому, что вкладывают большие средства в покупку государственных облигаций.

Поэтому чаще всего она выполняет больше информационную функцию, чем стимулирующую, и в странах с развитой рыночной экономикой этим инструментом пользуются очень редко. Затруднено в этих странах также и использование нормы резервирования. Связано это с тем, что средства, находящиеся в резерве, не приносят процента, по сути, оставаясь мертвым капиталом. И увеличение объемов такого капитала нежелательно ни коммерческим банкам, ни обществу в целом. Отметим, что в кредитной политике России практика проведения подобных операций пока находится в зародышевом состоянии.

Как правильно управлять финансами своего бизнеса, если вы не специалист в области финансового анализа - Финансовый анализ

Финансовый менеджмент - финансовые отношения между суъектами, управление финасами на разных уровнях, управление портфелем ценных бумаг, приемы управления движением финансовых ресурсов - вот далеко не полный перечень предмета "Финансовый менеджмент "

Поговорим о том, что же такое коучинг ? Одни считают, что это буржуйский брэнд, другие что прорыв с современном бизнессе. Коучинг - это свод правил для удачного ведения бизнесса, а также умение правильно распоряжаться этими правилами

3.2.4. Операции на открытом рынке

Операции центрального банка на открытом рынке в настоящее время являются в мировой экономической практике основным инструментом в рамках применяемых косвенных методов денежно-кредитной политики. Центральный банк продает или покупает по заранее установленному курсу высоколиквидные ценные бумаги, в том числе государственные, формирующие внутренний долг страны, за свой счет на открытом рынке. Этот инструмент считается наиболее гибким инструментом регулирования кредитных вложений и ликвидности ком­мерческих банков.

Особенность операций на открытом рынке заключается в том, что цен­тральный банк может оказывать рыночное воздействие на объем свободных ресур­сов, имеющихся у коммерческих банков, что стимулирует либо сокращение, либо расширение кредитных вложений в экономику, одновременно влияя на ликвид­ность банков, соответственно уменьшая или увеличивая ее. Такое воздействие осуществляется посредством изменения центральным банком цены покупки у коммерческих банков или продажи им ценных бумаг на открытом рынке.

К основным ценным бумагам, с которыми совершаются операции на от­крытом рынке, относятся наиболее ликвидные ценные бумаги, активно об­ращающиеся на вторичном рынке, риск по которым крайне незначителен. Такими ценными бумагами являются различные обязательства, эмитируе­мые органами власти:

долговые сертификаты (Банк Нидерландов, Банк Испании, Европей­ский центральный банк);

финансовые векселя (Банк Англии, немецкий Бундесбанк, Банк Японии);

облигации (Банк Кореи, Центральный банк Чили, Банк России).

Выбор ценных бумаг зависит от степени развитости финансового рынка

и независимости центрального банка, его возможности проводить операции не только с государственными ценными бумагами, но и с бумагами других эмитентов.

Воздействие центрального банка на денежный рынок и рынок капитала состоит в том, что, изменяя процентные ставки на открытом рынке, банк созда­ет выгодные условия кредитным институтам по покупке или продаже государ­ственных ценных бумаг для увеличения своей ликвидности. Операции на от­крытом рынке проводятся центральным банком обычно совместно с группой крупных банков и других финансово-кредитных учреждений.

Операции на открытом рынке больше приспособлены к кратковремен­ным конъюнктурным колебаниям по сравнению с учетной политикой.

На открытом рынке центральные банки используют два основных вида опе­раций: прямые сделки и соглашения РЕПО.

Прямые сделки означают покупку-продажу бумаг с немедленной поставкой. Покупатель становится безусловным собственником бумаг. Такого рода сделки не имеют срока погашения. Процентные ставки устанавливаются на аукционе.

Сделки РЕПО проводятся на условиях соглашения обратного выкупа. Пря­мые сделки РЕПО означают покупку бумаг центральным банком с обязательством дилера выкупить их обратно через определенный срок. При заключении обратных сделок РЕПО, или парных (иногда они еще называются мисматчевые), централь­ный банк продает бумаги и принимает на себя обязательства выкупить их у дилера через определенный срок. Такие сделки удобны тем, что сроки погашения могут варьироваться.

По типам операции открытого рынка делятся на динамические и защитные.

Динамические операции открытого рынка направлены на изменение уровня банковских резервов и денежной базы. Они носят постоянный характер, и при их проведении используются прямые сделки.

Защитные операции проводятся для корректировки резервов в случае их неожиданных отклонений от заданного уровня, т. е. направлены на поддержание стабильности финансовой системы и банковских резервов. Для такого рода опера­ций используются сделки РЕПО.

Банком России сделки РЕПО широко применялись с 1996-го до финан­сового кризиса 1998 года. Предметом сделок были государственные краткосрочные облигации (ГКО) и облигации федеральных займов (ОФЗ).

Условием заключения прямой сделки РЕПО являлась короткая позиция дилера по заключения прямой сделки РЕПО являлась короткая позиция дилера по итогам торгов в пределах лимита, установленного Банком России. То есть сделки заклю­чались только тогда, когда обязательства дилера превышали объем предварительно задепонированных в торговой системе денежных средств. После кризиса Банк Рос­сии разрешил проведение междилерского РЕПО - заключение сделок РЕПО с ГКО - ОФЗ между дилерами, отвечающими определенным критериям. Предпола­галось, что это позволит Банку России снизить объем денежной эмиссии за счет более оперативного перераспределения банковских резервов.

Применение операций открытого рынка как инструмента денежно- кредитной политики зависит от уровня развития, институциональной среды и сте­пени ликвидности рынка государственных ценных бумаг. После финансового кри­зиса 1998 года Банк России не имеет такой возможности. Операциям препятствует отсутствие в портфеле Центрального банка РФ государственных бумаг, пользую­щихся спросом. Их возобновление будет зависеть от принятия Правительством РФ решения о переоформлении достаточной части портфеля в бумаги с рыночными характеристиками.

Сегодня Банк России проводит операции только с федеральными облигация­ми. Это связано с тем, что до недавнего времени рынок ценных бумаг субъектов Федерации России не был в необходимой степени развит. Вместе с тем неболь­шие объемы и низкая ликвидность этих ценных бумаг не позволяли использо­вать их как базовый инструмент для операций. Все чаще стал обсуждаться во­прос об использовании в перспективе облигаций субъектов Федерации в качестве базового актива для проведения операций на открытом рынке.

Следует отметить, что принятие решения Банком России о допуске того или иного актива или обязательства, того или иного эмитента для использования в банковских операциях не должно быть связано с конкретным эмитентом или с конкретным активом. В последнее время отдельным корпоративным эмитентам удалось получить государственные гарантии по своим обязательствам от неко­торых субъектов Российской Федерации. Эти эмитенты обращаются в Централь­ный банк Российской Федерации с просьбой включить их активы в перечень цен­ных бумаг для проведения операций Банком России на открытом рынке.

Включение актива корпоративного эмитента в перечень ценных бумаг, принимаемых Банком России в качестве обеспечения, вначале действительно да­ет положительный результат. Ценные бумаги эмитента попадают в Ломбард­ный список Центрального банка Российской Федерации - список ценных бумаг, которые принимаются к обеспечению по сделкам РЕПО. Это может вызвать повы­шение привлекательности таких ценных бумаг, рост активности торгов с ними. Однако Центральный банк Российской Федерации не берет на себя обязательств хранить эти ценные бумаги в Ломбардном списке вечно. При малейшем небла­гоприятном изменении обстоятельств финансового положения эмитента Банк России исключает такие бумаги из ломбардных списков, что нарушает стабиль­ность рынка ценных бумаг. Во избежание такой ситуации на рынке ценных бумаг он принял решение не включать облигации индивидуальных эмитентов в свои опе­рации. Кроме того, у него нет возможности отслеживать финансовое положение каждого эмитента, чтобы определить, насколько его облигации целесообразно ос­тавлять в ломбардном списке.

Специфика регулирования российского фондового рынка такова, что Центральный банк Российской Федерации может осуществлять операции на фондовом рынке только в секторе государственных ценных бумаг Московского межбанковского центра. Любые другие операции с эмиссионными ценными бу­магами вызывают проблемы с получением лицензии профессионального участни­ка фондового рынка.

Для поддержания ликвидности рынка государственных ценных бумаг Банк России использует «операции РЕПО». Банк России может предоставить денежные средства первичному дилеру на рынке ценных бумаг для закрытия короткой открытой позиции (т.е. когда обязательства больше, чем требования) взамен го­сударственных ценных бумаг. Дилер принимает на себя обязательство обратного выкупа тех же ценных бумаг через определенный период времени, но по дру­гой цене. Срок сделки РЕПО фиксирован и составляет 2 дня. Рынок РЕПО является достаточно эффективным краткосрочным инструментом денежно-кредитной по­литики Банка России и одним из косвенных инструментов поддержания ликвид­ности рынка государственных ценных бумаг.

Все права защищены. Материалы этого сайта могут быть использованы только со ссылкой на данный сайт

Ключевые слова: ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ; ЛИКВИДНОСТЬ; БАНК РОССИИ; КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА; АУКЦИОНЫ; OPERATIONS ON THE OPEN MARKET; THE LIQUIDITY; THE BANK OF RUSSIA; KEY RATE; AUCTIONS.

Аннотация: В статье рассмотрены операции, относящиеся к операциям Банка России на открытом рынке, проанализированы данные об операциях на открытом рынке, проводившиеся Банком России в 2013-2016 гг.

Операции на открытом рынке являются частью механизма регулирования ликвидности банковской системы, которое центральный банк осуществляет, руководствуясь целями денежно-кредитной политики, а также соображениями обеспечения устойчивости банковской системы.

По экономической сущности операции на открытом рынке представляют собой операции кредитного характера по предоставлению ликвидности банкам, а также депозитные операции по изъятию ликвидности банков, которые проводятся по решению Центрального Банка на единых для всех допущенных к операциям кредитных организаций.

В Российской Федерации основным государственным органом, отвечающим за проведение монетарной политики, является Центральный банк Российской Федерации (Банк России), политика которого проводится в режиме инфляционного таргетирования и направлена на снижение инфляции до 4% и дальнейшее ее поддержание вблизи этого уровня .

Для этого используется широкий перечень инструментов монетарного регулирования, закрепленный в Федеральном законе «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» , однако фактически в современных условиях основным механизмом воздействия Банка России на экономику является изменение ключевой ставки, которая, в свою очередь определяется по итогам аукционов, проводимых на условиях операций открытого рынка .

К их числу относятся:

— основные аукционные операции – аукционы по предоставлению/изъятию ликвидности на условиях РЕПО или депозитные аукционы на срок 1 неделя;

— операции «тонкой настройки» — аукционы РЕПО на срок от 1 до 6 дней, аукционы СВОП на срок от 1 до 2 дней, а также депозитные аукционы на срок от 1 до 6 дней

— дополнительные аукционные операции по предоставлению ликвидности со сроками от 1 недели до 36 месяцев, проводимые в форме аукционов по предоставлению обеспеченных различными активами кредитов.

Динамика объемов аукционных операций РЕПО Банка России, и уровень средних ставок по результатам таких аукционов, которые, в целом, соответствуют уровню ключевой ставки Банка России, отражены на рисунке 1. На рисунке видно, что объемы предоставления ликвидности банкам в рамках аукционов РЕПО существенно возросли в период 2013-2015 гг., что отражает рост спроса на ликвидность со стороны банков, существенно возросли ставки по этим операциям (рис. 1).

Это, по нашему мнению, связано с особенностями возникшей в России в 2015 году экономической ситуации. В связи с началом долгосрочного падения мировых цен на углеводороды, от экспорта которых в значительной мере зависит экономическое развитие России, упали темпы экономического роста, ухудшилась ситуация в реальном секторе экономики, произошла масштабная девальвация рубля и автоматический всплеск инфляции. В 2014 году были введены экономические санкции против России, в частности перекрывшие доступ предприятиям и банкам к внешнему финансированию.

Как следствие, в банковской системе Российской Федерации, начиная с конца 2014 года, возникли проблемы с ликвидностью, которые Банк России называет проблемами структурными, связывая с развитием структурного экономического кризиса, а также с ограничением доступа к внешнему финансированию в связи с введением санкций . Для решения этих проблем Банк России увеличил объемы поддержки ликвидности с помощью аукционных операций РЕПО (рис. 1).

Впоследствии объемы ликвидности, предоставляемые банкам с помощью операций на открытом рынке и других инструментов Банка России снижались, ставки по этим операциям сохраняются на относительно стабильном уровне, что, на наш взгляд, свидетельствует о нормализации ситуации с ликвидностью в банковском секторе.

Таким образом, в Российской Федерации к операциям на открытом рынке относятся аукционные операции, проводимые Банком России: операции РЕПО и депозитные со сроком 1 неделя; операции «тонкой настройки»; операции по предоставлению кредитов, обеспеченных ценными бумагами и иными активами, и поручительствами банков на более длительные сроки. Среди них основными являются аукционы, по размещению ликвидности на условиях РЕПО, проводимые раз в неделю, и депозитные аукционы по изъятию ликвидности.

По итогам аукционных операций РЕПО, проводимых на условиях открытого рынка определяется ключевая ставка Банка России, изменение которой является основным инструментом монетарного регулирования в Российской Федерации в современных условиях.

Анализ данных об операциях на открытом рынке, проводившихся Банком России в 2013-2016 гг. показал, что их объемы существенно возросли в конце 2014 — начале2015 гг. в связи с возникновением проблем с ликвидностью, вызванных, в частности, ухудшением макроэкономической ситуации в Российской Федерации в этот период. После принятия Банком России мер, направленных на преодоление данной проблемы объем операций на открытом рынке нормализовался.

Список литературы

1. Горюнов Е., Дробышевский С., Трунин П. Денежно-кредитная политика Банка России: стратегия и тактика // Вопросы экономики. 2015. — № 4. — С. 53-85.
2. Итоги аукционов РЕПО в рублях и валютный своп по покупке долларов США и евро за рубли // [эл. ресурс] Режим доступа: http://www.cbr.ru/hd_base/Default.aspx?Prtid=repо
3. Вихарева Е.В., Самойличенко Е.Е. Денежное обращение и банки: учебное пособие. – Вологда: ВоГТУ, 2003. – 127 с.
4. Агапова Т.Н., Вихарева Е.В., Самойличенко Е.Е. Деньги, кредит, банки: учебное пособие. – Вологда: ВоГТУ, 2004. – 165 с.
5. Общее описание порядка проведения депозитных операций [эл. ресурс] //Режим доступа: http://www.cbr.ru
6. Операции РЕПО Банка России // [эл. ресурс] Режим доступа: http://www.cbr.ru
7. Вихарева, Е.В. Правовые аспекты стресс тестирования коммерческих банков России в целях осуществления банковского надзора / Е.В. Вихарева // О соотношении частного и публичного в праве: сборник материалов Всероссийской научно-практической конференции. — Вологда: Филиал МГЮА им. О.Е. Кутафина, 2012. – С. 72-76
8. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2017 год и период 2018 и 2019 годов / Одобрено Советом директоров Банка России 11.11.2016 // [эл. ресурс] Режим доступа: http://www.cbr.ru/publ/ondkp/on_2017(2018-2019).pdf
9. Отчет о развитии банковского сектора и банковского надзора в 2014 году. – М.: Банк России, 2015. – 120 с.
10. Брагер Д.К., Богомолова О.Ю., Бризицкая А.В., Давидчук Н.Н., Соколова А.С., Попова И.В., Смирнова М.А., Советова Н.П., Шабельник Т.В. Современная экономика: анализ состояния и перспективы развития: монография / под редакцией М. М. Скорева. – Ставрополь, 2015. – 119 с.
11. Система инструментов денежно-кредитной политики Банка России // [эл.ресурс] http://www.cbr.ru
12. Вихарева Е.В. Новые подходы к обеспечению устойчивости банков в кризисных условиях / Е.В. Вихарева // Управление и экономика в условиях модернизации: опыт и перспективы РАНХиГС при Президенте РФ, Вологодский филиал. — Вологда, 2012. – С.44-47
13. Федеральный закон Российской Федерации «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» от 27 июня 2002 г. № 86-ФЗ // Справочная правовая система «Консультант плюс» по состоянию на 03.07.2016
14. Дойникова Е.Ю., Советова Н.П. Государственная поддержка органов местного самоуправления // Актуальные вопросы развития современного общества. Т1. – Курск. — 2014. — С. 55-58.
15. Аксютина С.В. Ключевые аспекты современной денежно-кредитной политики России / С.В. Аксютина, Е.В. Вихарева, А.Ю. Железяков // Институциональные реформы: история и современность: материалы научной конференции. — Вологда: Легия, 2007. – С. 65-72
16. Советова Н.П. Структурно-сопоставимая оценка инновационного потенциала региона // Проблемы современной экономики. – 2014. — №2 (50). – С.254-257.
17. Вихарева Е. В. Методические основы оценки кредитного риска на основе отчётности коммерческого банка / Е. В. Вихарева, А.И.Немеш // Наука и современность: сборник статей / Уфа: РИО МЦИИ ОМЕГА САЙНС, 2015. – С. 12-19

ОПЕРАЦИИ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

С. Р. МОИСЕЕВ

Московский государственный университет экономики,

статистики и информатики

В отличие от резервных требований операции на открытом рынке (OOP) являются весьма гибким инструментом денежно-кредитной политики, они используются на добровольной, а не на принудительной основе. OOP могут проводиться с любой регулярностью и объемом активов, в силу чего они выступают эффективным средством управления денежным предложением и ликвидностью банковского сектора. Кроме того, OOP являются неплохим средством поощрения конкуренции в финансовой системе.

ВВЕДЕНИЕ В ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ

Операции на открытом рынке ценных бумаг (open securities market operations) включают приобретение и продажу ценных бумаг с целью увеличения или сокращения объемов средств, находящихся в распоряжении финансовых институтов. В первую очередь, OOP влияют на банковские резервы, а также через эффект мультипликатора воздействуют на предложение кредита и экономическую деятельность в целом. OOP могут проводиться как на первичном рынке (через выпуски ценных бумаг), так и на вторичном. На первичном рынке операции проводятся, когда финансовые рынки еще недостаточно развиты. Постепенно со становлением и либерализацией финансовой системы основной упор в OOP переносится на вторичный рынок, который обеспечивает для центрального банка большую гибкость операций. Объектом OOP выступают рыночные ценные бумаги, такие как долговые обязательства государственного казначейства (министерства финансов), государственных корпораций, крупнейших национальных корпораций и банков.

В OOP используются различные технические процедуры, что позволяет составить их разнообразную классификацию:

По условиям сделок (прямая операция или купля-продажа на срок с обязательством обратного выкупа на заранее оговоренных условиях);

По объектам сделок (операции с государственными или частными бумагами);

По срочности сделок (кратко-, средне- и долгосрочные);

По контрагентам (банки, небанковские институты, финансовый сектор в целом);

По фиксации процентной ставки (денежными властями или рынком);

По фиксации объема OOP (денежными властями или рынком);

По инициативе заключения сделки (денежными властями или рынком).

Операции на открытом рынке являются главным инструментом денежно-кредитной политики в промышленных странах и в настоящее время становятся все более важными для развивающихся стран и переходных экономик. OOP позволяют центральным банкам по их собственной инициативе заключать сделки, то есть быть более гибкими в выборе времени и объемов денежно-кредитных операций. Кроме того, они поощряют безличные деловые отношения с участниками рынка и позволяют отойти от неэффективного прямого контроля. Развитие косвенных инструментов денежно-кредитной политики является одним из важнейших моментов в процессе экономического развития, в связи с тем, что по мере становления рынков страны прямые инструменты теряют свою эффективность, ведь рынки, в конечном счете, находят пути обхода ограничений, особенно, когда речь идет о международных операциях.

Операции на открытом рынке воздействуют на предложение денег и кредита через влияние на резервную базу банковской системы. В качестве тактики денежно-кредитной политики при управлении банковскими резервами OOP могут проводиться одним из двух способов: (1) активный: фиксация объема резервов и свободное определение цены ресурсов (то есть процентной ставки); или (2) пассивный: фиксация процентной ставки при варьировании объема резервов. Промышленные страны с хорошо развитыми денежными рынками обычно используют пассивный подход, хотя в прошлом существовали и исключения. Пассивный подход в настоящее время становится также нормой для возникающих рынков, которые достигли некоторого уровня развития. Тем не менее, на взгляд автора, в развивающихся странах имеются все основания для ис-

пользования активного подхода. В таких странах отсутствие эффективного вторичного или межбанковского денежных рынков, - предназначенных для трансмиссии эффектов денежно-кредитной политики, - может быть одной из причин использования активного подхода. Другой причиной является то, что активный подход позволяет центральному банку определять свою политику в русле транспарентности и открытости. Активный подход реализован во многих стабилизационных программах в развивающихся странах, поддержанных МВФ.

ОБЪЕКТЫ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ

В ходе проведения OOP центральный банк предпочитает ценные бумаги, обладающие максимальной ликвидностью и минимальным кредитным риском. Ликвидность ценных бумаг является важным аспектом интервенции сразу по нескольким причинам. Для эффективной реализации денежно-кредитной политики, управления активами и пассивами, а также полноценного выполнения функций кредитора последней инстанции центральному банку необходимо, чтобы при проведении OOP искажения в курсах ценных бумаг были как можно меньше. Как правило, достаточной ликвидностью обладают любые активно обращающиеся на вторичном рынке бумаги. Из них для денежных властей наиболее подходят те, по которым кредитный риск незначителен, то есть вероятность невыполнения своих обязательств эмитентом крайне невелика. Учитывая оба критерия отбора ценных бумаг, большинство центральных банков остановило свой выбор на правительственных ценных бумагах. Они выполняют сразу несколько функций в деятельности центрального банка. Во-первых, бумаги используются в управлении ликвидностью финансовой системы. Во-вторых, они служат обеспечением, поддерживающим бесперебойную работу платежных и клиринговых систем. В-третьих, иностранные ценные бумаги выступают активом денежных властей, покрывающим эмиссию национальной валюты.

Кроме чисто операционных соображений на отбор ценных бумаг влияет также степень развитости финансовых рынков и независимости центрального банка. Во многих странах рынок ценных бумаг еще не развит в достаточной степени, чтобы можно было эффективно проводить OOP. В ряде промышленно развитых стран реализация программы по сокращению государственного долга или профицит бюджета позволяет обходиться без заимствований на долговом рынке. Согласно статистике ОЭСР объем рыночных ценных бу-

маг, выпущенных промышленными странами (за исключением Японии), сократился за 1995-1999 годы с 45 до 40% ВВП. Для того чтобы разрешить проблему нехватки объектов OOP, центральные банки выпускают собственные бумаги. Наибольшее распространение получили следующие типы обязательств, эмитируемых денежными властями:

> долговые сертификаты (Банк Нидерландов,

Национальный банк Дании, Банк Испании,

Европейский центральный банк);

> финансовые векселя (Банк Англии, шведский

Риксбанк, немецкий Бундесбанк, Банк Японии);

> облигации (Банк Кореи, Центральный банк

Чили, Банк России).

Однако большинство центральных банков отказывается от эмиссии собственных ценных бумаг по нескольким причинам. Они стремятся избежать возникновения рыночной фрагментации и поддерживают правительственные бумаги в качестве базового ориентира для участников финансовых рынков. Используя не свои бумаги, а обязательства фискальных властей, центральные банки тем самым изолируют себя от излишнего вмешательства в сферу финансового посредничества. Кроме того, денежные власти минимизируют риск, который может быть навязан частному сектору в форме искаженных цен на финансовые активы, появляющихся из-за выбора определенного актива в качестве объекта государственных вложений.

Другим немаловажным аспектом отбора объектов OOP является независимость центрального банка. В случае выбора в качестве объекта для интервенций неправительственных ценных бумаг центральный банк может быть обвинен в нелояльности и протекционизме по отношению к определенным эмитентам. Во избежание подобного рода скандалов денежные власти ограничивают свой выбор государственными бумагами.

Таблица 1 дает исчерпывающее представление об объектах OOP центральных банков. Ценные бумаги правительства, используемые в ходе интервенций, числятся в активах центральных банков, а собственные ценные бумаги - в пассивах. Фондовый портфель большинства центральных банков составляют долговые обязательства иностранных правительств и внутренних фискальных властей, наднациональных агентств и финансовых институтов. Все они активно обращаются на рынке и имеют высокий кредитный рейтинг. С точки зрения OOP, на структуру баланса центральных банков влияет два фактора. Во-первых, открытость экономики и ее зависимость от динамики обменного курса национальной валюты ведут к большей доли иностранных резервов в

Таблица I

Структура баланса центральных банков ведущих стран мира, %

Источник: Zelmer М. Monetary Operations and Central Bank Balance Sheets in a World of Limited Government Securities. IMF Policy Discussion Paper № 7, 2001. - P. 6.

Центральный банк Чистые Долговые ценные бумаги, выпушенные Кредит финансовым Прочие

иностранные институтам кредиты

активы правительством финансовыми институтами другими учреждениями Репо Ломбардные кредиты

Резервный банк 65 9 0 0 26 1 0

Австралии

Банк Канады 4 85 4 0 4 2 0

Национальный банк 52 7 11 0 0 29 1

Европейский 39 10 1 1 47 0 2

центральный банк

Центральный банк Исландии 23 5 4 0 64 3 1

Банк Японии 4 60 0 12 19 1 4

Резервный банк 3 50 0 0 47 0 0

Новой Зеландии

Центральный банк 94 2 0 0 0 4 0

Норвегии

Шведский Риксбанк 66 13 0 0 21 0 0

Швейцарский 75 1 1 2 21 0 0

национальный банк

Банк Англии 0 5 0 2 53 2 39

ФРС США 5 88 0 0 7 0 0

Центральный банк Наличные деньги Депозиты Собственные Прочие

в обращении финансовых правительства других ценные нетто-статьи

институтов учреждений бумаги

Резервный банк 47 1 27 1 0 24

Австралии

Банк Канады 96 5 0 1 0 -1

Национальный банк 20 20 17 3 23 16

Европейский 43 30 6 0 0 21

центральный банк

Центральный банк 12 34 15 6 0 32

Исландии

Банк Японии 60 6 23 0 5 6

Резервный банк 46 1 42 1 0 9

Новой Зеландии

Центральный банк 8 4 80 0 0 9

Норвегии

Шведский Риксбанк 45 2 0 0 0 53

Швейцарский 30 5 9 0 0 56

национальный банк

Банк Англии 78 6 1 13 0 2

ФРС США 95 3 1 0 0 1

активах и, как следствие, к значительной доли иностранных долговых обязательств в портфеле центральных банков. Наиболее яркие примеры демонстрируют денежные власти Норвегии, Австралии и Дании. Во-вторых, в зависимости от специфики краткосрочного рефинансирования финансовой системы в активах денежных властей больше кредитов или ценных бумаг. Особенно-

сти функционирования платежных систем, эффективность денежного рынка и традиция рефинансирования определяют, будет ли проходить регулирование финансового сектора через рынок ценных бумаг или дисконтное окно. В Дании, еврозо-не и Исландии рефинансирование проводится через дисконтное окно, а в Японии, Канаде, США - через фондовый рынок.

Таблица 2

Операции на открытом рынке центральных банков ведущих стран мира

Источник: Zelmer М. Monetary Operations and Central Bank Balance Sheets in a World of Limited Government Securities. IMF Policy Discussion Paper № 7, 2001. - P. 7.

Центральный банк Peno Прямая сделка Учет векселей Валютный своп Ломбардная ссуда Эмиссия собственных ценных бумаг

Резервный банк Австралии Да Нет Нет Да Да Нет

Банк Канады Да Да Нет Нет Да Нет

Национальный банк Дании Нет Нет Нет Нет Да Да

Европейский центральный банк Да Нет Нет Нет Да Нет

Центральный банк Исландии Да Нет Нет Нет Да Нет

Банк Японии Да Да Да Нет Да Да

Резервный банк Новой Зеландии Да Нет Нет Да Да Нет

Центральный банк Норвегии Да Нет Нет Нет Да Нет

Шведский Риксбанк Да Нет Нет Нет Да Нет

Швейцарский национальный банк Да Нет Нет Да Да Нет

Банк Англии Да Да Нет Нет Нет Нет

ФРС США Да Да Да Нет Нет Нет

В табл. 2 приведены основные OOP, проводимые центральными банками развитых стран. Как из нее следует, большинство центральных банков предпочитает вместо прямых сделок (операций «аутрайт») использовать peno и ломбардный кредит. В обоих случаях финансовые институты отдают денежным властям финансовые активы в залог или временно передают на них право собственности. Различия между операциями peno и ломбардным кредитом носят преимущественно правовой, нежели экономический характер. Например, в Европейской системе центральных банков OOP могут быть определены как peno или ломбардный кредит в зависимости от юридического статуса финансового института. Например, в Германии все OOP имеют форму залога ценных бумаг, в то время как во Франции те же операции идентифицируются как сделки peno.

Большинство центральных банков предпочитают в операциях peno использовать правительственные ценные бумаги или обязательства, гарантированные правительством (табл. 3). Как правило, денежные власти предпочитают не создавать рынок peno «с нуля», а прибегают к частному рынку peno, где уже активно заключаются сделки с госбумагами. Помимо правительственных обязательств центральные банки в ломбардных и переучетных операциях денежные власти используют частные бумаги. Отчасти это отражает тот факт, что большинство сделок заключается на один

день. С помощью сверхкраткосрочных кредитов банки сглаживают дефицит или избыток денежных средств при завершении расчетов платежных систем в конце каждого рабочего дня. Для операций овернайт, где финансовые риски минимальны, вполне подходят и частные, а не правительственные бумаги.

Во всех операциях, где банки отдают денежным властям в залог ценные бумаги, объем обеспечения должен быть больше размера кредита. Первоначальная маржа защищает центральный банк от нежелательного изменения курса заложенного финансового актива. Чтобы возможные неблагоприятные последствия для денежных властей были как можно меньше, по частным бумагам установлены дополнительные требования. Ими могут быть минимальный внешний кредитный рейтинг (Канада и Япония) или минимальный порог надежности, установленный в рамках внутренней системы кредитного анализа центрального банка (Европейская система центральных банков). В ряде случаев денежные власти заранее определяют перечень ценных бумаг, пригодных в качестве обеспечения (Швеция, Великобритания).

Не все центральные банки прибегают к классическим OOP с ценными бумагами. Денежные власти в открытых экономиках вынуждены оперировать также на валютном рынке. К примеру, резервные банки Австралии и Новой Зеландии используют валютные свопы помимо традицион-

Таблица 3

Объекты операций на открытом рынке центральных банков ведущих стран мира

Источник: Zelmer М. Monetary Operations and Central Bank Balance Sheets in a World of Limited Government Securities. IMF Policy Discussion Paper № 7, 2001. - p. 8.

Центральный банк Правительственные ценные бумаги Ценные бумаги правительственных агентств Ипотечные ценные бумаги Ценные бумаги финансовых институтов Ценные бумаги промышленного частного сектора Иностранные I ценные бумаги

Резервный банк Австралии Да Да

Банк Канады Да

Европейский центральный банк Да Да Да Да Да

Центральный банк Исландии Да Да

Банк Японии Да

Резервный банк Новой Зеландии Да

Шведский Риксбанк Да Да Да

Швейцарский национальный банк Да Да Да Да

Банк Англии Да Да Да Да

ФРС США Да Да Да

Ломбардная ссуда |

Центральный банк Правительственные ценные бумаги Ценные бумаги правительственных агентств Ипотечные ценные бумаги Ценные бумаги финансовых институтов Ценные бумаги промышленного частного сектора Иностранные ценные бумаги

Банк Канады Да Да Да Да Да Нет

Национальный банк Дании Да Да Да Нет Нет Нет

Европейский центральный банк Да Да Да Да Да Нет

Центральный банк Исландии Да Да Нет Нет Нет Нет

Банк Японии Да Да Нет Нет Да Да

Резервный банк Новой Зеландии Да Да Да Да Да Да

Шведский Риксбанк Да Да Да Да Да Да

Швейцарский национальный банк Да Да Да Да Да Да

Прямая сделка

Центральный банк Правительственные ценные бумаги. Ценные бумаги правительственных агентств Ипотечные ценные бумаги Ценные бумаги финансовых институтов Ценные бумаги промышленного частного сектора Иностранные ценные бумаги

Банк Канады Нет Нет Нет Да Нет Нет

Банк Японии Да Нет Нет Нет Нет Нет

Банк Англии Да Да Нет Да Нет Нет

ФРС США Да Да Нет Нет Да Нет

ных залоговых инструментов. В прошлом, когда статочным, с валютными свопами оперировали национальные денежные рынки были еще недо- также Швейцарский национальный банк и Банк статочно развиты, а предложение госбумаг недо- Норвегии.

ВЗАИМОСВЯЗЬ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ С ДРУГИМИ ИНСТРУМЕНТАМИ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

Для того чтобы OOP стали неотъемлемой частью национальной денежно-кредитной политики, другие денежно-кредитные инструменты должны быть соответствующим образом адаптированы, а рыночная инфраструктура - трансформирована. Рассмотрим, как OOP связаны с другими денежно-кредитными инструментами. Если OOP должны стать основным инструментом политики денежных властей, другим денежно-кредитным инструментам следует придать меньшую значимость, особенно дисконтному окну, посредством которого банковская система получает резервы, беря взаймы у центрального банка. Для того чтобы OOP были эффективными, необходимо ввести ограничения на доступ банков к кредитам центрального банка. Без таких ограничений OOP не могут использоваться как основной инструмент денежно-кредитной политики управления ликвидностью финансового сектора экономики. По этой причине дисконтное окно должно быть настроено особым образом, чтобы доступ рынка к кредитам последней инстанции стал менее привлекательным, например через высокую ставку пени или ограничительные директивы по получению кредита. Некоторые страны, такие как Германия, используют механизм двойной ставки, включающей основную дисконтную ставку и штрафную ломбардную ставку, препятствующую злоупотреблению ссудой.

В то же время ограничения на дисконтное окно следует применять с осторожностью. Если штрафная ставка установлена намного выше текущей рыночной конъюнктуры, система рефинансирования не сможет достаточно быстро реагировать на внезапный спрос на ликвидность. Принципы краткосрочного рефинансирования, учитывающие ограниченный доступ к окну, должны предусматривать постепенную, гладкую адаптацию к условиям дефицита резервов. Например, можно разделить ссуды центрального банка на сверхкороткие займы, устраняющие нехватку ликвидности, и долгосрочные структурные займы через дисконтное окно, которые, среди всего прочего, позволяют банковским учреждениям в критической ситуации получить необходимые средства.

Помимо дисконтного окна центральные банки традиционно используют резервные требования как средство денежно-кредитного регулирования. Резервные требования могут рассматриваться либо как альтернатива OOP, либо как инструмент увеличения их эффективности с точки зре-

ния целей денежно-кредитного регулирования. С тех пор как использование OOP стало повсеместно распространенным, центральные банки гораздо меньше прибегали к изменению нормы резервирования. Во многих странах они были постепенно снижены и в некоторых случаях полностью отменены, поскольку резервные требования делают банки менее конкурентоспособными по сравнению с другими финансовыми учреждениями.

Минимальный, но не нулевой уровень обязательных резервов может быть необходим для оценки влияния OOP на процентные ставки и денежное предложение. Опыт некоторых стран, таких как Великобритания, которые не прибегали к резервным требованиям, позволяет говорить о том, что они не являются абсолютно необходимыми. С другой стороны, финансовые кризисы, наподобие мексиканского кризиса в конце 1994 года, показали, что резервные требования все еще полезны для стабилизации рыночной конъюнктуры. Даже в США с их высокоразвитым денежным рынком резервные требования остаются обязательными для операционных депозитов.

ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГОВОЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Очевидно, что решения правительства в области долгового менеджмента и управления депозитными балансами влияют на OOP. Иногда они могут облегчить операции, а в других случаях - затруднить. Во всех странах казначейство и центральный банк координируют свои действия, хотя и с разной степенью интенсивности и усилий. В большинстве случаев окончательное решение об управлении долгом принимает казначейство, а центральный банк выступает его агентом. В областях, где правительственные операции имеют прямой эффект на банковские резервы, центральный банк имеет большой вес слова. Рабочие отношения могут отличаться в зависимости от традиций и финансовой истории страны.

В любом случае OOP будут наиболее эффективны там, где центральный банк контролирует факторы, влияющие на резервную базу банковской системы. В целях поддержания четкого разделения операций денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики желательно, чтобы государственный долг, выпущенный под нужды бюджета, продавался на рынке казначейством, во избежание любого конфликта между управлением государственным долгом и потребностями денежно-кредитной политики. Такие выпуски должны проходить в форме аукционов, помогая развитию конкурентоспособной, дерегулированной рыночной системы. Это также позволяет избежать дав-

ления на центральный банк в плане поддержки размещения бумаг на первичном рынке по предопределенной ставке. С точки зрения OOP, для центрального банка особенно важно влиять, - если не контролировать, - на операционный баланс казначейства, колебание которого воздействует на предложение банковских резервов.

Для центрального банка дискреционная возможность регулирования правительственных депозитов крайне необычна, однако в мире существует ряд таких примеров. Банк Канады, например, имеет право трансферта правительственных депозитов между собственным балансом и балансом коммерческих банков. Для малазийского Банка Негара аукционы правительственных депозитов выступают традиционным инструментом денежно-кредитной политики. Немецкий Бундесбанк имеет право «вето» на правительственное решение о размещении депозитов вне его баланса.

В целом OOP будут функционировать эффективно, когда правительство соблюдает, а общество верит в четкое разделение долгового менеджмента и операций денежно-кредитной политики. На практике это обычно подразумевает соглашение, нейтрализующее денежный эффект баланса казначейства или делегацию управления им центральному банку. Фактически во всех странах решения, касающиеся управления долгом, реализуются через центральный банк, как формально, так и неофициально.

ВНЕДРЕНИЕ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ В РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАНАХ

По мере роста национальной экономики, финансовые рынки расширяются и углубляются. Их становление, как правило, активно нуждается в руководстве правительства и денежных властей. Связанное со становлением финансового рынка развитие инструментов денежно-кредитной политики на открытом рынке обычно происходит в два этапа. Сначала через аукционы новых эмиссий ценных бумаг на первичном рынке происходит сдвиг от прямого контроля к использованию OOP, На втором этапе с развитием вторичных рынков происходит полный переход на гибкие двусторонние операции с обращающимися ценными бумагами на вторичном рынке.

Идеальные условия для эффективного проведения OOP существуют лишь в немногих развивающихся странах и переходных экономиках. Тем не менее OOP того или иного вида могут и должны проводиться на рынках, которые полностью еще не готовы и находятся на стадии трансформации. В таких случаях OOP необходимо ог-

раничивать в размере или использовать на вне-периодической, а не на регулярной основе. Участие центрального банка в становлении финансовой системы, с одной стороны, должно ускорять развитие рынка, и с другой стороны, не должно подвергать рискам его баланс, что может уменьшить доверие к денежным властям. Центральный банк сможет добиться успеха в интервенциях, если рынки уверены в том, что его портфель активов высоколиквиден и свободен от риска.

Наиболее подходящими рынками для OOP в развивающихся странах обычно являются те, на которых обращаются краткосрочные инструменты. Хорошо развитые рынки характеризуются большим и продолжительным объемом торгов с участием разнообразных игроков, включая правительство, финансовые учреждения и другие предпринимательские структуры. Три сектора представляют наилучшие возможности для эффективных OOP. Это рынки ценных бумаг правительства и центрального банка, межбанковский долговой рынок и краткосрочные инструменты, эмитируемые финансовыми учреждениями и другими корпорациями, включая коммерческие и финансовые векселя, а также банковские депозитные сертификаты. Учитывая возможность правительства манипулировать налогово-бюджетной политикой и в случае необходимости оперативно повышать свои доходы, государственный рынок ценных бумаг обычно рассматривается как наиболее благоприятная среда для OOP в развивающихся странах. Нестабильные политические и экономические условия, однако, могут сделать невозможным нормальное функционирование рынка долговых обязательств государства. Для эффективного проведения OOP критически важно, чтобы правительство точно соблюдало выплаты процентов по долгу, а также погашение задолженности. Правительственный рынок ценных бумаг может быть ввергнут в коллапс не только из-за отказа выполнять договорные обязательства, но и из-за проинфляционной политики денежных властей, которая ведет к бегству инвесторов с рынка.

Краткосрочный частный долг, включая межбанковские обязательства, менее пригоден для OOP. В развивающихся странах он характеризуется специфическими кредитными рисками. Кроме того, использование частных бумаг как объекта интервенций заставляет центральный банк делать сложный выбор при проведении денежно-кредитной политики. Если центральный банк будет скупать частные долги, коммерческие структуры могут захотеть эмитировать более рискованные ценные бумаги. И если центральный банк внезапно откажется их покупать, игроки могут

полностью отвернуться от таких бумаг, что спровоцирует кризис денежного рынка. Один их вариантов решения данной проблемы - это ограничение денежными властями своих операций ценными бумагами, которые имеют максимальный кредитный рейтинг, установленный независимым рейтинговым агентством. В условиях, когда объем правительственного долга мал или быстро снижается, центральный банк может обнаружить, что ему ничего не остается как перейти на частные инструменты денежного рынка. Когда такое происходит, операции с инструментами коммерческих банков или межбанковскими обязательствами гораздо менее проблематичны с точки зрения кредитного риска, нежели операции с другими частными инструментами. Если правительственный долговой рынок еще не достиг необходимого объема, центральный банк может влиять на банковскую систему через специализированные эмиссии правительственных бумаг, предназначенные только для целей денежно-кредит-ной политики.

Центральный банк может также способствовать развитию рынка через введение принципов деятельности или кодексов для своих контрагентов. Прежде всего, необходимо, выделить круг деловых партнеров. Критерий деловых отношений с центральным банком может включать членство в группе дилеров. Множество стран проводит OOP через первичных дилеров, которые имеют обязательство выставлять котировки спроса и предложения на ценные бумаги, когда центральный банк выходит на рынок и во время аукционов казначейства. Бразилия, Чехия, Индия, Малайзия, Филиппины, Польша и Россия (до 1998 года), например, ввели системы первичных дилеров. Для более эффективного выполнения своих функций дилеры должны искать розничных клиентов, таким образом они помогают развитию широкого и более ликвидного рынка.

В малых странах создание системы первичных дилеров, где число участников может быть недостаточным, является проблематичным и часто непрактичным. Однако, когда рынок становится достаточно большим, существует много предпосылок для ограничений операций группы дилеров, например через требование к минимальному уровню собственного капитала. Чтобы избежать обвинений в фаворитизме, группе дилеров, вероятно, придется быть достаточно большой. Учреждая дилерскую группу, центральный банк выиграет с точки зрения поощрения дилеров в применении лучших стандартов по маркет-мей-кингу, таких как минимальный размер операции для сделок по котировочным ценам.

Как уже упоминалось, для проведения эффективных OOP как центральный банк, так и правительство нуждаются в развитой инфраструктуре рынка государственных ценных бумаг. Он должен обладать достаточной транспарентностью для широкого участия в нем различных категорий игроков, а также минимальными рисками контрагента. Для достижения подобного качества рынка центральному банку необходимо установить стандарты деятельности его участников. Для этого ему естественным образом понадобится наблюдать за рынком посредством сбора статистики и публикации сводных сведений о рынке. Конечно, центральный банк может обойтись без дополнительных функций, если прибегнет к прямому регулированию и обязательному надзору за рынком. Однако такие шаги заставят его увеличить штат сотрудников, пойти по пути забюрок-рачивания и, в конечном счете, потери эффективности и доверия. Решение проблемы состоит в четком разделении полномочий и обязанностей, относящихся к операциям денежно-кредитной политики (ответственность денежных властей) и операциям регулирующих органов (ответственность некоторого другого агентства или, если в рамках центрального банка, то департамента, отдельного от департамента OOP).

СТИМУЛИРОВАНИЕ РАЗВИТИЯ РЫНОЧНОЙ АРХИТЕКТУРЫ

Любой центральный банк предпочитает работать на эффективном рынке, на котором торговля происходит непрерывно и где высока скорость ответной реакции рынка. Денежные власти могут предпринять определенные шаги для развития межбанковского рынка, инжиниринга рыночных инструментов и торговой инфраструктуры, обеспечения средств обслуживания финансирования, установки критериев дилинга, сбора и распространения статистики, а также стимулирования безопасного платежного и клирингового механизма.

Центральный банк является центром сбора и распространения рыночной статистики. Процесс сбора данных, включая ежедневные сведения о позициях, объеме сделок и финансировании по типу эмиссии, должен начаться на ранних стадиях развития рынка. Статистические данные обеспечивают основу для наблюдения. Позже, когда число участников настолько достаточно, что данные об отдельной компании или банке не могут быть опубликованы, центральный банк должен обнародовать совокупные данные о рыночной активности. Публикацию необходимо задерживать с достаточным лагом, например на неделю или

месяц, в зависимости от инструмента, чтобы избежать чрезмерной реакции рынка.

Центральный банк должен также взять на себя на ранней стадии развития рынка инициативу введения стандартов оплаты и поставки. Ни один рынок не функционирует без гарантии, что ценные бумаги будут поставлены вовремя и оплачены по договоренности. Хотя скорость и надежность клиринговой и платежных систем, очевидно, зависят от технологических возможностей рынка и институциональных соглашений, центральный банк может играть большую роль в гальванизации таких эффектов благодаря рычагам кредитора последней инстанции. Он может также работать с казначейством для введения современных технологий на рынке государственных ценных бумаг, вроде системы реестра, делающей запись по счету о собственности безопасной и обеспечивающей одновременную процедуру «поставки против платежа» через депозитные счета центрального банка. Денежные власти должны гарантировать, что клиринговые учреждения получат необходимые кредитные линии от банков в момент отказов в поставке и оплате.

Межбанковский рынок особенно важен для денежно-кредитной политики, поскольку он помогает выяснить подходящее время проведения и объем OOP. Многие страны специально приспосабливают инструменты денежно-кредитной политики к межбанковскому рынку. Центральный банк совместно с казначейством должен взять на себя инициативу поощрения рыночных методов на межбанковском рынке, способствующих конкурентоспособной торговле. Это может быть, например, внедрение компьютерных систем анонимной торговли ценными бумагами. Для поощрения рыночной транспарентности власти также должны препятствовать торговле вне организованных рынков. Казначейству необходимо проявить особый интерес к конкурентоспособной торговле, учитывая, что бремя национального долга должно снижаться во времени, в связи с тем, что государственные ценные бумаги становятся все более ликвидными.

ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ НАБЛЮДЕНИЯ

Дерегулирование финансовых рынков делает неэффективным административный контроль над банковской системой. Международный опыт в этой области показывает, что в условиях глобализации странам ничего не остается, как начать переход к косвенному регулированию. Страны, где центральный банк затягивает рыночный переход, в последующем сталкиваются с прова-

лами в достижении целей денежно-кредитной политики. С другой стороны, как показывает кризисный опыт Юго-Восточной Азии в конце 1990-х годов, применение рыночных инструментов вовсе не гарантирует успеха денежно-кредитной политики. Наличие арсенала косвенных инструментов является необходимым, но недостаточным условием высокой эффективности действий денежных властей.

Большинство развивающихся стран и государств с переходной экономикой начало применять резервные требования совместно с OOP. Они также ограничили доступ к дисконтному окну, которое, тем не менее, осталось открытым в качестве «клапана безопасности» банковского сектора. В то же время для большинства развивающихся рынков и переходных экономик, склонных к кризисам ликвидности и внезапным оттокам капитала, объединение всех инструментов денежно-кредитной политики без опоры на какой-то один их них может быть оптимальным выбором с точки зрения эффективности. Преобразование рынка в ходе становления OOP обычно происходит в две стадии: организация первичного рынка, а затем развитие вторичного рынка.

Центральному банку сложно ускорить развитие финансового рынка только через OOP, поскольку он рискует доминировать на рынке и вытеснить частные займы государственными. Сделки peno и обратное peno являются наиболее эффективными инструментами для поощрения развития рынка на начальной стадии. В то же время центральный банк должен активно способствовать созданию полноценного межбанковского рынка, который в последующем будет выполнять сигнальную функцию для денежно-кредитной политики. Однако, если центральный банк чрезмерно полагается на операции с частными бумагами, он подвергается кредитному риску и риску ликвидности. В отсутствие нормального рынка государственных ценных бумаг использование центральным банком собственных эмиссий или специальных эмиссий казначейства, строго предназначенных для целей денежно-кредитной политики, может рассматриваться как альтернативный вариант объектов интервенций.

(Публикация подготовлена по материалам Международного валютного фонда)

Операции центрального банка на открытом рынке в настоящее время являются в мировой экономической практике основным инструментом в рамках применяемых косвенных методов денежно-кредитной политики. Центральный банк продает или покупает по заранее установленному курсу высоколиквидные ценные бумаги, в том числе государственные, формирующие внутренний долг страны, за свой счет на открытом рынке. Этот инструмент считается наиболее гибким инструментом регулирования кредитных вложений и ликвидности коммерческих банков.

Особенность операций на открытом рынке заключается в том, что центральный банк может оказывать рыночное воздействие на объем свободных ресурсов, имеющихся у коммерческих банков, что стимулирует либо сокращение, либо расширение кредитных вложений в экономику, одновременно влияя на ликвидность банков, соответственно уменьшая или увеличивая ее. Такое воздействие осуществляется посредством изменения центральным банком цены покупки у коммерческих банков или продажи им ценных бумаг на открытом рынке.

При жесткой рестрикционной политике, направленной на отток кредитных ресурсов с ссудного рынка, центральный банк уменьшает цену продажи или увеличивает цену покупки, тем самым, соответственно, увеличивает или уменьшает ее отклонение от рыночного курса. Если целью центрального банка является уменьшение резервов банковского сектора, то он выступает на открытом рынке на стороне предложения, проводя контрактивную политику. В этом случае у него есть две возможности реализовать свою цель:

1. либо объявить курс, при достижении которого центральным банком будет предложено любое количество ценных бумаг;
2. либо предложить определенное количество ценных бумаг дополнительно.

Если целью центрального банка является увеличение резервов банковского сектора, то он выступает на открытом рынке на стороне спроса. В этом случае у центрального банка есть две возможности достижения своей цели:

1. либо фиксировать курс, при достижении которого центральный банк скупает любой предлагаемый объем;
2. либо приобретать определенное количество ценных бумаг данного типа независимо от курса предложений.

Если центральный банк покупает ценные бумаги у коммерческих банков, он переводит денежные средства на их корреспондентские счета, и таким образом увеличиваются кредитные возможности банков. Они начинают выдавать ссуды, которые в форме безналичных реальных денег входят в сферу денежного оборота, а при необходимости трансформируются в наличные деньги. Если центральный банк продает ценные бумаги, то коммерческие банки со своих корреспондентских счетов оплачивают такую покупку, тем самым сокращают свои кредитные возможности, связанные с эмиссией денег.

Объекты политики открытого рынка

К основным ценным бумагам, с которыми совершаются операции на открытом рынке, относятся наиболее ликвидные ценные бумаги, активно обращающиеся на вторичном рынке, риск по которым крайне незначителен. Такими ценными бумагами являются различные обязательства, эмитируемые денежными властями:

• долговые сертификаты (Банк Нидерландов, Национальный банк Дании, Банк Испании, Европейский центральный банк);
• финансовые векселя (Банк Англии, шведский Риксбанк, немецкий Бундесбанк, Банк Японии);
• облигации (Банк Кореи, Центральный банк Чили, Банк России).

Выбор ценных бумаг зависит от степени развитости финансового рынка и независимости центрального банка, его возможности проводить операции не только с государственными ценными бумагами, но и с бумагами других эмитентов.

Открытость экономики и ее зависимость от динамики обменного курса национальной валюты увеличивает операции и с иностранными долговыми обязательствами (Норвегия, Австрия, Дания).

Воздействие центрального банка на денежный рынок и рынок капитала состоит в том, что, изменяя процентные ставки на открытом рынке, банк создает выгодные условия кредитным институтам по покупке или продаже государственных ценных бумаг для увеличения своей ликвидности. Операции на открытом рынке проводятся центральным банком обычно совместно с группой крупных банков и других финансово-кредитных учреждений.

Операции на открытом рынке больше приспособлены к кратковременным конъюнктурным колебаниям по сравнению с учетной политикой.

Особенности политики открытого рынка центральных банков зарубежных стран

Центральные банки развитых стран уделяют все большее внимание развитию данного инструмента денежно-кредитной политики, так как операции на открытом рынке в настоящее время - это наиболее гибкий метод регулирования ликвидности и кредитных возможностей банков при развитом финансовом рынке.

На начальном этапе развития операций на открытом рынке в США Федеральная резервная система приобретала ценные бумаги федерального правительства главным образом для того, чтобы получить достаточное количество приносящих прибыль активов, если доход от предоставленных федеральными резервными банками кредитов и ссуд оказывался по каким-либо причинам недостаточным. Большинство федеральных резервных банков сочли, что наиболее удобным местом проведения таких сделок является Нью-Йорк, и именно здесь в 1920-е годы неформальный комитет, составленный из представителей всех двенадцати федеральных резервных банков, начал координировать свои действия по ценным бумагам федерального правительства. Практически сразу же после начала своей деятельности этот орган начал влиять на состояние экономической системы, компенсируя посредством соответствующей купли-продажи ценных бумаг обращение золота в экономике и создавая дополнительные резервы для системы коммерческих банков. Законодательно деятельность Федерального Комитета открытого рынка (ФКОР) была оформлена и легализована лишь после принятия Закона о банках 1935 г. Федеральный комитет открытого рынка руководит текущими операциями на открытом рынке ценных бумаг. На своих собраниях члены ФКОР рассматривают сложившиеся экономические условия и определяют наиболее подходящую, по их мнению, денежно-кредитную политику и направления ее развития. После этого ФКОР готовит директивное распоряжение для Управляющего текущими операциями, который одновременно является и вице-президентом Федерального резервного банка Нью-Йорка. Это распоряжение не конкретизирует его дальнейшие действия. Управляющий текущими операциями на открытом рынке сам принимает решение, где, как и сколько приобретать либо продавать ценных бумаг федерального правительства, необходимых для достижения поставленных в директивном распоряжении целей.

Помимо директивных мер, ФРС предпринимает на открытом рынке ценных бумаг "защитные" операции, направленные не на изменения денежно-кредитных отношений, а для компенсации нежелательных изменений в структуре банковских резервов. Например, до 1971 г. потребовалось провести ряд защитных операций на открытом рынке, чтобы компенсировать наблюдавшийся с 1957 г. отток золота из США. Если бы закупки ценных бумаг на открытом рынке не смогли бы компенсировать эти негативные явления, отток золота сократил бы денежную базу и ужесточил бы денежно-кредитные отношения.

Защитные операции проводятся, например, и при изменениях в депозитах Государственного казначейства в ФРС, которые в определенных случаях могут повлечь неприятные последствия для денежной базы, если их вовремя не нейтрализовать соответствующими операциями на открытом рынке.

В период с 1953 по 1958 г. ФКОР ограничивал свои операции на открытом рынке только векселями Государственного казначейства и другими краткосрочными ценными бумагами, имеющими срок погашения не более года. Сторонники такой финансовой политики, получившей название "вексельной", указывали, что покупатели и продавцы, располагавшие информацией о конкретном типе ценных бумаг федерального правительства, на который направляются грядущие операции ФРС на открытом рынке, получали некоторое преимущество. Знание сроков погашения этих ценных бумаг существенно упрощает задачу предсказания последствий будущих операций на открытом рынке для дилеров и инвесторов. И по сей день основной объем операций на открытом рынке приходится на краткосрочные ценные бумаги, хотя ряд экспертов считает такое положение вещей не всегда разумным и видит в нем некие искусственные ограничения. В начале 1960-х годов Государственное казначейство США совместно с ФРС попытались одновременно понизить нормы процента по долгосрочным ценным бумагам и облигациям путем их закупки и поднять процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам, продавая их на открытом рынке. Такая финансовая политика получила название "твист операции" (operation twist). Такие мероприятия ФРС были призваны стимулировать внутреннюю экономическую систему снижением долгосрочных процентных ставок и одновременно привлечь иностранных инвесторов к вложению денежных средств в экономику США, повышая нормы процента на краткосрочные ценные бумаги. Однако в реальной экономической жизни такая финансовая политика мало способствовала повышению норм процента по краткосрочным ценным бумагам. Хотя в этой ситуации доходы по долгосрочным ценным бумагам и облигациям федерального правительства США упали, процентные ставки по закладным и облигациям корпораций не претерпели каких-либо существенных изменений. Финансовая политика "твист операций" не смогла оказать существенного влияния на экономическую систему, так как кроме целенаправленных покупок и продаж ценных бумаг на открытом рынке, нормы процента также зависят от целого ряда финансово-экономических факторов. Кроме того, следует учесть, что после того как денежные средства "впрыснуты" в банковскую систему, федеральные резервные банки не могут контролировать их дальнейшее использование, а когда эти средства изымаются из банковской системы, они не могут контролировать ситуацию на финансовых рынках.

В странах Европейского союза к обычным операциям на открытом рынке как источнику денежных средств чаще других обращаются центральные банки Италии, Франции и Бельгии, где велик рынок долгосрочного капитала.

Размещением правительственных бумаг на первичном рынке занимаются Бундесбанк, Банк Нидерландов, Банк Англии (среди неевропейских стран - Банк Японии).

Европейский центральный банк операции на открытом рынке рассматривает как наиболее эффективный инструмент денежно-кредитной политики, ориентируясь на Немецкий федеральный банк, для которого с середины 1980-х годов они имеют преобладающее значение.

Для проведения операций на открытом рынке ЕЦБ использует следующие инструменты: оборотные операции, прямые сделки, выпуск долгосрочных сертификатов, валютные сделки типа "своп" и привлечение срочных депозитов. Их условия определяются через три предусмотренные для этих целей процедуры - стандартные тендеры, ускоренные тендеры и двусторонние процедуры - основные операции которых проводятся в рамках денежной политики. Это короткие соглашения о выкупе обязательств с недельной периодичностью и двухнедельным сроком погашения по фиксированной процентной ставке. С помощью этих операций ЕЦБ предоставляет кредитным организациям 70-80% общего объема рефинансирования. Минимальная сумма заявки кредитной организации - участника аукциона составляет 1 млн евро, максимальный объем заявок и их количество не ограничиваются. Единственным требованием, предъявляемым ЕЦБ к кредитным организациям, является наличие достаточного обеспечения, блокированного в уполномоченном депозитарии.

Операции на первичном рынке с государственными ценными бумагами в Великобритании осуществляются в жестких пределах, так как это напрямую связано с эмиссионным механизмом. При этом Банк Англии концентрируется на двух основных операциях: в рамках долгосрочной политики - на операциях с облигациями государственного займа, а в краткосрочном аспекте - на операциях с казначейскими векселями. Казначейские векселя - это краткосрочные (обычно сроком 3 или 6 месяцев) ценные бумаги IOU (I owe you), выпускаемые Банком Англии регулярно каждую неделю. Их главная цель - не финансирование расходов правительства, а изъятие наличности из системы для того, чтобы способствовать проведению монетарной политики. Количество выпускаемых векселей зависит от потоков средств в будущем.

Политика открытого рынка осуществляется через дисконтные дома путем установления для них твердых ставок по купле-продаже ценных бумаг.

Действие инструмента открытого ранка в Германии заключается в покупке и продаже центральным банком государственных ценных бумаг, банковских акцептов и других ценных бумаг по заранее обусловленному курсу. В настоящее время объектом регулирования денежного спроса по операциям на открытом рынке являются облигации федерального правительства, федеральных железной дороги и почты, ценные бумаги с обратным выкупом и некоторые другие ценные бумаги. Процентные ставки по ним устанавливаются дифференцированно, в зависимости от срочности ценных бумаг.

Особенности операций на открытом рынке в России

Под операциями на открытом рынке в Российской Федерации имеется в виду купля-продажа Банком России ценных бумаг, прежде всего государственных облигаций и других обязательств. К государственным ценным бумагам по российскому законодательству относятся ценные бумаги двух уровней:

1. ценные бумаги федерального бюджета;
2. ценные бумаги субъектов Федерации.

Выбор Банком России активов для операций открытого рынка определяется положениями Федерального закона "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)". Так, в соответствии с этим Законом круг ценных бумаг в операциях на открытом рынке ограничен только государственными ценными бумагами. В отношении использования всех остальных ценных бумаг решение должно приниматься Советом директоров и/или Национальным банковским советом.

Центральный банк Российской Федерации выполняет роль главного дилера и агента по обслуживанию государственного долга. История возникновения этого инструмента денежно-кредитной политики Банка России относится к 1992 г. В начале 1992 г. Центральный банк Российской Федерации совместно с Минфином России начали подготовку по созданию инфраструктуры современного рынка ценных бумаг. При этом ставилась двуединая задача: обеспечить неинфляционное финансирование дефицита бюджета и создать условия для регулирования денежного обращения экономическими методами. На рынке ценных бумаг в 1993 г. начали обращаться ГКО и казначейские обязательства (КО), а также другие ценные государственные бумаги. Центральный банк и коммерческие банки стали активными участниками фондового рынка, а Банк России стал активно регулировать ликвидность банковской системы через операции с ГКО. Кризис 1998 г. существенно изменил практику использования этого инструмента Банком России. Были поставлены задачи:

• сократить объем государственных заимствований и обеспечить увеличение их срочности;
• снизить доходность государственных ценных бумаг.

В 1999 г. Банк России продолжал рассматривать операции на открытом рынке в качестве важного инструмента денежно-кредитной политики. Учитывая накопленный в предкризисный период положительный опыт применения данного инструмента, предполагалось использовать для таких операций как правительственные ценные бумаги, так и облигации Банка России.

Полномасштабному использованию операций с ценными бумагами в 1999 г. препятствовали следующие факторы:

• была продлена до II квартала 1999 г. процедура новации по государственным ценным бумагам, что создавало неопределенность у участников рынка;
• сложившийся уровень доходности после новации не соответствовал в полной мере ожиданиям участников рынка, в результате чего объемы операций сохранялись на невысоком уровне;
• в связи с юридической незавершенностью процедуры выпуска Банком России собственных ценных бумаг их эмиссия была приостановлена до ноября 1999 г.

Все это не позволило Банку России в полной мере реализовать имеющийся у него потенциал в области операций на открытом рынке с ценными бумагами.

Сегодня Банк России проводит операции только с федеральными облигациями. Это связано с тем, что до недавнего времени рынок ценных бумаг субъектов Федерации России не был в необходимой степени развит. Вместе с тем небольшие объемы и низкая ликвидность этих ценных бумаг не позволяли использовать их как базовый инструмент для операций. В последние годы фондовый рынок активно развивается, растут активность и объемы не только на рынке федеральных облигаций, но и на смежных рынках, в том числе на рынке ценных бумаг субъектов Федерации России и на корпоративном рынке. Все чаще стал обсуждаться вопрос об использовании в перспективе облигаций субъектов Федерации в качестве базового актива для проведения операций на открытом рынке.

Следует отметить, что принятие решения Банком России о допуске того или иного актива или обязательства, того или иного эмитента для использования в банковских операциях не должно быть связано с конкретным эмитентом или с конкретным активом. В последнее время отдельным корпоративным эмитентам удалось получить государственные гарантии по своим обязательствам от некоторых субъектов Российской Федерации. Эти эмитенты обращаются в Центральный банк Российской Федерации с просьбой включить их активы в перечень ценных бумаг для проведения операций Банком России на открытом рынке.

Включение актива корпоративного эмитента в перечень ценных бумаг, принимаемых Банком России в качестве обеспечения, вначале, действительно, дает положительный результат. Ценные бумаги эмитента попадают в Ломбардный список Центрального банка Российской Федерации - список ценных бумаг, которые принимаются к обеспечению по сделкам РЕПО. Это может вызвать повышение привлекательности таких ценных бумаг, рост активности торгов с ними. Однако Центральный банк Российской Федерации не берет на себя обязательств хранить эти ценные бумаги в Ломбардном списке вечно. При малейшем неблагоприятном изменении обстоятельств финансового положения эмитента Банк России исключает такие бумаги из ломбардных списков, что нарушает стабильность рынка ценных бумаг. Во избежание такого ненужного раскачивания рынка он принял решение не включать облигации индивидуальных эмитентов в свои операции. Кроме того, у него нет возможности отслеживать финансовое положение каждого эмитента, чтобы определить, насколько его облигации целесообразно оставлять в ломбардном списке.

Специфика регулирования российского фондового рынка такова, что Центральный банк Российской Федерации может осуществлять операции на фондовом рынке только в секторе государственных ценных бумаг ММВБ. Любые другие операции с эмиссионными ценными бумагами вызывают проблемы с получением лицензии профессионального участника фондового рынка.

Для поддержания ликвидности рынка государственных ценных бумаг Банк России использует "операции РЕПО". Сущность таких операций заключается в том, что Банк России может предоставлять денежные средства первичному дилеру на рынке ценных бумаг для закрытия короткой открытой позиции (т. е. когда обязательства больше, чем требования) взамен государственных ценных бумаг. Дилер принимает на себя обязательство обратного выкупа тех же ценных бумаг через определенный период времени, но по другой цене. Срок сделки РЕПО фиксирован и составляет 2 дня. Рынок РЕПО является достаточно эффективным краткосрочным инструментом денежно-кредитной политики Банка России и одним из косвенных инструментов поддержания ликвидности рынка государственных ценных бумаг.