Для хеджирования своей позиции инвестор должен определить необходимое число фьючерсных контрактов, которые требуется купить или продать. При полном хеджировании требуемое число фьючерсных контрактов определяется по формуле:

Ситуация полного хеджирования, однако, встречается не часто, поэтому вышеприведенная формула должна быть дополнена коэффициентом хеджирования (или как его иногда называют, оптимальным коэффициентом хеджирования). Чтобы подойти к определению коэффициента хеджирования, представим себе портфель, состоящий из хеджируемого актива и фьючерсных контрактов, используемых для страхования (инвестор покупает хеджируемый актив и продает фьючерсные контракты). Стоимость портфеля равна:

Чтобы исключить риск потерь при небольшом изменении цены, должно выполняться следующее равенство:

Если коэффициент хеджирования равняется единице, то мы имеем случай полного хеджирования (формула 4.4.19). Коэффициент хеджирования должен учесть стандартное отклонение отклонения цены хеджируемого актива AS и фьючерсной цены AF и корреляцию между этими величинами. Поэтому в окончательном виде коэффициент хеджирования принимает следующий вид:

Графически коэффициент хеджирования представляет собой угол наклона линии регрессии AS относительно AF, как это показано на рисунке. Коэффициент рассчитывается на основе статистических данных отклонения цены спот и фьючерсной цены для рассматриваемого актива за предыдущие периоды. Длину временных периодов выбирают равной сроку хеджирования. Так, если актив хеджируется на два месяца, то берутся отклонения цен за ряд предыдущих двухмесячных периодов.

С учетом коэффициента хеджирования формула для определения числа фьючерсных контрактов принимает следующий вид:

Если взять в качестве примера данные представленные на рисунке, то по углу наклона линии регрессии определяем, что коэффициент хеджирования равен:

Это означает, что фьючерсная позиция должна составлять 98,73% от стоимости хеджируемого актива. Допустим, что объем одного фьючерсного контракта 10 облигаций ГКО. Хеджер предполагает застраховать покупку 300 облигаций. Ему необходимо купить:

7. Хеджирование фьючерсным контрактом на индекс акций

Рассмотрим пример хеджирования позиции инвестора с помощью фьючерсного контракта на индекс акций агентства АК&М100. Предположим, в августе инвестор располагает портфелем акций стоимостью 570 млн.руб., бета портфеля равна 1,2. Он планирует застраховать портфель на период до конца декабря. Цена декабрьского контракта на индекс равна 2100.

Поскольку инвестор занимает длинную позицию по акциям, то ему необходимо продать фьючерсные контракты. Число фьючерсных контрактов определяется по формуле:

8. Хеджирование фьючерсным контрактом на облигацию а) Хеджирование самой дешевой облигации

Фьючерсные контракты на облигации можно использовать для страхования позиций по облигациям. Рассмотрим вначале пример хеджирования самой дешевой облигации. Как известно, для исполнения фьючерсного контракта на облигацию для поставки инвестор выберет самую дешевую облигацию. Соотношение между изменением фьючерсной цены и цены самой дешевой облигации можно записать следующим образом:

Как следует из формулы (4.4.26), изменение фьючерсной цены равно изменению цены спот самой дешевой облигации, скорректированной на коэффициент конверсии. Формулу (4.4.26) можно переписать следующим образом:

Как видно из вышеприведенной формулы, коэффициент конверсии является для хеджирования самой дешевой облигации не чем иным, как коэффициентом хеджирования. Если K K >1 это говорит о том, что для хеджирования спотовой позиции необходимо открыть больше фьючерсных контрактов по сравнению со спотовой позицией, поскольку фьючерсная цена изменяется в меньшей степени, чем спотовая. Если К к <1, то следует открыть меньше фьючерсных контрактов по сравнению со спотовой позицией, так как фьючерсная цена изменяется в большей степени, чем спотовая. Общее число фьючерсных контрактов, которые необходимо открыть, определяется по формуле:

В формуле (4.4.28) отношение хеджируемой суммы к цене самой дешевой облигации представляет собой не что иное, как сумму номиналов самой дешевой облигации.

В соответствии с МСФО (IAS) 39, операция может учитываться как операция хеджирования, если оно эффективно. Существует несколько самостоятельных обязательных тестов, которые должны проводиться перспективно и ретроспективно:

Перспективное тестирование эффективности должно проводиться в начале операции хеджирования и на каждую последующую отчетную дату в течение срока действия хеджа. Результаты тестирования должны демонстрировать, что ожидавшиеся компанией изменения справедливой стоимости или денежных потоков, относящиеся к хеджируемой статье, почти полностью (т.е. практически на 100% ) будут компенсированы изменениями справедливой стоимости или денежных потоков, относящихся к инструменту хеджирования.

Ретроспективное тестирование эффективности проводится на каждую отчетную дату в течение срока действия хеджа в соответствии с методикой, предусмотренной документацией операции хеджирования. Результаты тестирования должны показать, что отношения хеджирования были высокоэффективными, поскольку фактические результаты хеджирования находились в диапазоне 80-125%.

Эти ожидания могут быть продемонстрированы различными способами, включая сравнение изменений справедливой стоимости, имевших место в прошлом, или денежных потоков хеджируемой статьи, относящихся к хеджируемому риску, с изменениями, имевшими место в прошлом, справедливой стоимости или денежных потоков по инструменту хеджирования; или демонстрирование высокой степени статистической взаимосвязи между справедливой стоимостью или денежными потоками хеджируемой статьи и справедливой стоимостью и денежными потоками инструмента хеджирования.

Эффективность оценивается, как минимум, на момент, когда компания составляет ежегодную или промежуточную финансовую отчетность.

Если основные условия инструмента хеджирования и хеджируемого актива, обязательства, твердого обязательства или прогнозируемой с высокой вероятностью сделки одинаковые, изменения справедливой стоимости и денежных потоков, связанные с хеджируемым риском, могут быть взаимно компенсированы в полном объеме, как в начале хеджа, так и впоследствии.

Процентный своп может быть эффективным хеджем, если условная и основная суммы, условия, даты пересмотра цен, даты получения процентов и основной суммы долга, а также платежи по процентам и выплаты основной суммы долга, и основа оценки процентных ставок одинаковы для инструмента хеджирования и для хеджируемой статьи.

Хеджирование прогнозируемой с высокой вероятностью покупки товара по форвардному контракту может быть высоко эффективным, если:

1)заключен форвардный контракт на покупку такого же количества аналогичного товара в то же самое время и в том же самом месте, где будет проходить хеджируемая прогнозируемая сделка по покупке товара;

2)справедливая стоимость форвардного контракта вначале равна нулю; и

3)изменение дисконта или премии по форвардному контракту исключается

из оценки эффективности и учитывается в ОПУ

или изменение ожидаемых денежных потоков по прогнозируемой с высокой степенью вероятности сделке основано на цене форвардного контракта за товар.

Иногда инструмент хеджирования компенсирует только часть хеджируемого риска. Например, хедж не будет полностью эффективным, если инструмент хеджирования и хеджируемая статья выражены в разных валютах, курсы которых изменяются по-разному.

Также хеджирование риска процентной ставки с использованием производного инструмента не будет полностью эффективным, если часть изменения справедливой стоимости производного инструмента связана с кредитным риском контрагента.

Оценивая эффективность хеджирования, компания обычно учитывает временную стоимость денег. Фиксированная процентная ставка по хеджируемой статье не должна полностью совпадать с фиксированной процентной ставкой по свопу, предназначенному для хеджирования справедливой стоимости.

Плавающая процентная ставка по приносящему процентный доход активу или обязательству также не должна быть такой же, как и плавающая процентная ставка по свопу, предназначенному для хеджирования денежных потоков. Справедливая стоимость свопа определяется на основе чистых расчетов по нему.

Фиксированные и плавающие ставки по свопу могут изменяться, не оказывая воздействия на нетто- расчеты, если они изменяются на одну и туже величину.

Операция хеджирования не проходит тест на эффективность

Если отношения хеджирования не проходят тест на эффективность, учет хеджирования прекращается с последней даты, на которую хеджирование было эффективным; как правило, это будет началом периода, в котором хеджирование не проходит тест на эффективность.

Если хеджирование не проходит тест на эффективность, в этом периоде нельзя применять учет хеджирования.

Неэффективность хеджирования может возникнуть по ряду причин, в том числе связанным с хеджируемой статьей или инструментом хеджирования:

инструменты номинированы в разных валютах;

имеют разные сроки погашения;

базируются на разных процентных и фондовых индексах;

базируются на ценах товаров на разных рынках;

подвержены рискам разных контрагентов; или

если инструмент хеджирования имеет в начале хеджирования справедливую стоимость, не равную нулю.

Неэффективность хеджирования должна регулярно и незамедлительно отражаться в ОПУ.

Даже если хеджирование проходит приведенное выше тестирование на эффективность, оно может не быть абсолютно эффективным. Любая неэффективность признается в ОПУ за текущий период.

Производный инструмент нельзя учитывать как инструмент хеджирования, когда он применяется впервые. Однако использование иного производного инструмента, отличного от того, что применялся вначале, может вызвать определенную неэффективность хеджа.

Какие методы следует использовать для оценки эффективности хеджирования ?

МСФО (IAS) 39 не указывает единственный метод оценки эффективности хеджирования, как при перспективном, так и при ретроспективном тестировании. Применяемый компанией метод зависит от стратегии управления риском и должен быть документально оформлен в начале отношений хеджирования. Наиболее часто применяются следующие методы:

сравнение основных условий договоров;

метод долларового взаимозачета; и

регрессионный анализ.

Сравнение основных условий

Данный метод заключается в сравнении основных условий инструмента хеджирования с условиями хеджируемой статьи. Предполагается, что отношение хеджирования будет высокоэффективным, если все основные условия полностью совпадают – например:

условные и основные суммы,

кредитный риск,

ценообразование,

дата пересмотра цен (совмещена с датой тестирования),

валюта денежных потоков

и нет характеристик (например, встроенных опционов), которые сделают недействительным допущение идеальной эффективности.

Данный метод не требует расчетов

Данный метод может быть использован только в ограниченных случаях, описанных выше, но в этих случаях это самый простой способ показать, что ожидается высокоэффективное хеджирование (перспективное тестирование эффективности).

Необходима отдельная оценка ретроспективного тестирования эффективности, так как неэффективность может возникнуть даже в случае совпадения основных условий; например, в результате изменения ликвидности хеджирующего производного финансового инструмента или кредитоспособности контрагента по производному инструменту.

Метод долларового взаимозачета

Это количественный метод, заключающийся в сравнении изменения справедливой стоимости или денежных потоков хеджируемого инструмента и изменения справедливой стоимости или денежных потоков хеджируемой статьи, связанной с хеджируемым риском. В зависимости от процедур компании по управлению риском данный тест может проводиться одним из следующих способов:

1) на кумулятивной основе (т.е., на основе сравнения, сделанного в начале хеджирования), или

2) по периодам (т.е., на основе сравнения, проведенного с последней даты тестирования).

Хедж считается высокоэффективным, если компенсация прибыли и убытка по объекту хеджирования и инструменту хеджирования находятся в пределах 80%- 125%.

Метод долларового зачета может применяться с использованием разных методик, включая следующие:

Метод гипотетического производного инструмента . Хеджируемый риск моделируется как производный инструмент, называемый «гипотетический производный инструмент» (так как он не существует). Метод производного инструмента сравнивает изменения справедливой стоимости денежных потоков инструмента хеджирования с изменением справедливой стоимости денежных потоков гипотетического производного инструмента.

Метод ставки-ориентира . Это вариант метода гипотетического производного инструмента. Ставка-ориентир – это «целевая» ставка, установленная для хеджирования При хеджировании процентной ставки долгового инструмента с плавающей ставкой с использованием свопа процентной ставки, ставка-ориентир обычно бывает фиксированной ставкой свопа в начале хеджа. Метод ставки – ориентира, прежде всего, определяет разницу между фактическими денежными потоками хеджирующей статьи и ставки-ориентира. Затем сравнивается изменение суммы или стоимости этой разницы с изменением денежных потоков или справедливой стоимости инструмента хеджирования (См. Раздел 2, Вопросы и ответы, 3.8).

Метод анализа чувствительности к уровню риска . Данный метод применяется для оценки эффективности хеджирования в будущем. Этот метод заключается в оценке предполагаемого изменения базового хеджируемого риска (например, 10% изменение хеджируемого обменного курса валюты) по инструменту хеджирования и хеджируемой статье.

При применении метода долларового взаимозачета для ретроспективной оценки эффективности хеджирования, используется преимущество данного метода в определении образовавшейся суммы неэффективности и сумм, необходимых для бухгалтерских проводок.

Регрессионный анализ

Статистический метод исследует наличие статистической взаимосвязи между хеджируемой статьей и инструментом хеджирования. Регрессионный анализ включает определение «линии наилучшего соответствия» и затем оценивает «точность приближения» данной линии. Метод обеспечивает сопоставления, используя систематический подход: величина, на которую одна переменная величина, «зависимая» будет отличаться от изменений другой, «независимой» переменной. В случае оценки эффективности хеджирования данный метод устанавливает наличие взаимосвязи изменения стоимости хеджируемой статьи и хеджирующего производного инструмента. Независимая переменная величина отражает изменения стоимости хеджируемой статьи, а зависимая переменная отражает изменение стоимости инструмента хеджирования.

Существуют три основных вида тестовой статистики для определения эффективного отношения хеджирования при использовании регрессионного анализа:

1) Угол наклона линии должен быть отрицательным: -(0.8)

(Если угол наклона линии положительный, отношения хеджирования нет (т.е., инструмент хеджирования не смягчает хеджируемый риск). Если угол наклона отрицательный, но не соответствует параметрам –(0.8) – (1.25), то существует определенное отношение хеджирования, но оно недостаточно сильное для прохождения теста на эффективность)

2) Коэффициент вероятности > 0,96; и

3) Статистическая достоверность общей регрессионной модели (F- статистическая) должна быть существенной и составлять 95% или более уровня доверия.

С точки зрения бухгалтерского учета будущих периодов регрессионный анализ показывает, является ли отношение достаточно эффективным, чтобы его можно было применять как учет хеджирования. Данный анализ не дает оценки неэффективности, и не дает сумм, необходимых для бухгалтерских проводок, результаты анализа демонстрируют, что «тест на проверку высокой эффективности» пройден успешно.

Вернемся к примеру хеджирования для компании-импортера из первой части курса. В начальный момент времени компания получает счет на оплату товара в валюте. Затем товар поступает на склад компании и начинается его реализация клиентам за рубли с отсрочкой платежа. Внутренние цены в рублях фиксируются в момент получения счета на оплату на основе валютного курса, а конвертация рублей, полученных от покупателей, происходит по курсу на дату получения денег от клиентов. Таким образом, для компании существует риск роста курса валюты в течение данного периода.

Срок хеджирования 60 дней. В случае роста курса валюты от 62 до 66 рублей компания получает убыток от курсовых разниц 4 млн. рублей. В случае снижения от 62 до 58 рублей — доход от курсовых разниц 4 млн. рублей. Если принимается решение хеджировать риск фьючерсным контрактом, то при фиксации цен на основе валютного курса происходит покупка фьючерса со сроком до исполнения 90 дней, через 60 дней при поступлении средств от покупателей и конвертации валюты, происходит продажа фьючерса, но до его исполнения остается уже 30 дней. При ставке своп равной 15% годовых, фьючерс при спот курсе 62 рубля будет стоить 64,29, а при спот курсе 66 рублей — 66,81 рублей. В результате за 60 дней премия в стоимости фьючерса снизилась на 1,48 копеек, результатом стали курсовые разницы минус 1 480 тысяч руб., в случае снижения курса валюты, курсовые разницы составят −1 570 000 рублей, то есть положительные курсовые разницы от импортируемого товара, были компенсированы убытком от сделки с фьючерсом. А в случае роста курса валюты прибыль по фьючерсной позиции 2 520 тысяч рублей компенсирует курсовые разницы по импортному товару минус 4 млн. рублей.

Сравнение стоимости хеджирования на валютном и срочном рынке

Валютное хеджирование дает возможность полностью отказаться от валютного риска, но за некоторое увеличение рублевых обязательств, равное ставке своп. На срочном рынке эта ставка учтена в цене фьючерса, с приближением к дате его исполнения сумма премии по отношению к спот курсу снижается.

В рассмотренном ранее примере курс в начальный момент времени составил 62 рубля, а цена фьючерса 64,29.

В конце периода спот курс 66 рублей, а цена фьючерса 66,81.

Премия в цене фьючерса снизилась за 60 дней от 2,29 рублей до 81 копейки. Результатом хеджирования стал минус 1 рубль 48 копеек, что в пересчете на проценты годовых составляет 14,52%.

На валютном рынке основные затраты появляются из стоимости заемных денег.

При росте курса валюты от 62 до 66 рублей и использовании заемных средств в размере 80% от хеджируемой суммы под ставку 22% годовых, стоимость хеджирования будет равна −1,79 рублей, что в пересчете на ставку в процентах годовых составляет 17,56%. Использование срочного рынка для целей хеджирования в данном примере оказалось на 3 % годовых дешевле, чем использование валютного рынка.

Допустим, компания получила займ в размере 100 тыс.$ сроком на 12 месяцев по ставке 5% годовых. Ежеквартальные платежи будут составлять 25 785,66 $, изменение валютного курса в течении периода указано в таблице

Рост курса валюты стал причиной увеличения планируемой рублевой переплаты от значения 103 тысячи рублей до 913 тысяч рублей, то есть курсовые разницы составили — 810 тысяч рублей.

Теперь предположим, что компания хеджировала данный займ фьючерсными контрактами. Для этого первоначально было куплено фьючерсов на 103 тысячи $ — 100 тыс. $ займ и 3 тыс. сумма планируемой переплаты. Каждые три месяца хедж позиция сокращалась на сумму платежа банку.

Каждый раз позиция была открыта в фьючерсном контракте со сроком исполнения 3 месяца, а после того как он истекал, перекладывалась в следующий по сроку исполнения фьючерс, но уже за вычетом платежа по займу банку. Например, 15 декабря было куплено 103 фьючерса по цене 33,83, а исполнились они 16 марта по 36,63, то есть за первые три месяца результат хеджирования составил 288 400 рублей, при этом было снова приобретено только 78 фьючерсов по цене 37,73. Платеж по займу это произведение курса на момент платежа и суммы платежа. Итоговые курсовые разницы были компенсированы результатами по сделке с фьючерсом. А переплата составила 370 тысяч рублей или примерно 17% годовых, то есть компании удалось перейти от валютного займа со ставкой 5% к рублевому займу, и так как при хеджировании ставка своп в цене фьючерса была равна 12%, итоговая ставка оказалась равна 17%.

Для открытия такой хедж позиции в начальный период потребовалось бы гарантийное обеспечение в размере 300 тысяч рублей.

Хеджирование валютных рисков с использованием опционов

Ранее мы обсуждали инструменты, которые защищают позицию от неблагоприятного изменения курса, но не позволяют получить положительный результат в случае благоприятного.

Возможность хеджирования валютных рисков от роста курса с сохранением прибыли в случае снижения курса дает еще один производный финансовый инструмент — опцион.

Опцион — это инструмент, подразумевающий для покупателя право приобрести или продать базовый актив по заранее оговоренной цене в заранее определенную дату или в любой момент до нее. Опцион может быть как биржевым, так и внебиржевым инструментом. Премию по опциону покупатель передает продавцу при заключении сделки — сумма премии является безвозвратной.

На графике приведена зависимость финансового результата при покупке опциона от изменения стоимости базового актива. Как мы видим, такой опцион позволит хеджировать риск роста курса валюты, и оставляет возможность получения прибыли от снижения курса валюты.

Для сравнения результатов хеджирования по опциону и по фьючерсу мы можем вынести их на график вместе с прибылью убытком, например, по валютному займу.

Финансовый результат по переоценке обязательства в зависимости от курса валюты на графике фьючерса выделен красным, прибыль убыток от сделки с фьючерсом зеленым, итоговый результат хеджирования синим, и как мы видим — он не зависит от изменения курса валюты и остается всегда на одном уровне

Если мы будем использовать опцион, то из-за наличия безвозвратной премии результат хеджирования в случае роста курса валюты оказывается несколько ниже, чем при сделке с фьючерсом, однако в случае снижения курса валюты опцион позволяет получить часть положительной переоценки по валютному обязательству.

Хотелось бы отдельно отметить что работа с инструментами срочного рынка не ограничивает нас хеджированием валютного риска: широкий набор базовых активов позволяет работать как с процентным риском, так и с ценовыми рисками по валютам, акциям, драгоценным металлам, агрокультурам и энергоносителям.

(a) В начале хеджирования и в последующие периоды ожидается, что хеджирование окажется высокоэффективным инструментом, обеспечивающим взаимозачет относимых на хеджируемый риск изменений справедливой стоимости или движения денежных средств в течение периода, для которого определяется хеджирование. Такие ожидания можно продемонстрировать разными способами, включая сравнение прошлых изменений справедливой стоимости или движения денежных средств хеджируемой статьи, относимых на хеджируемый риск, с прошлыми изменениями справедливой стоимости или движения денежных средств инструмента хеджирования или показав высокую статистическую корреляцию между справедливой стоимостью или движением денежных средств хеджируемой статьи и инструмента хеджирования. Предприятие может выбрать соотношение при хеджировании, отличное от соотношения один к одному, для того чтобы повысить эффективность хеджирования, как описано в пункте AG100 .

(b) Фактические результаты хеджирования находятся в диапазоне 80 - 125 процентов. Например, если фактические результаты таковы, что убыток от инструмента хеджирования составляет 120 д.е., а прибыль от денежного инструмента равняется 100 д.е., то результаты взаимозачета можно оценить на уровне 120/100, то есть 120 процентов, или 100/120, то есть 83 процента. В данном примере, если предположить, что хеджирование удовлетворяет условию в пункте (a), предприятие может сделать вывод, что хеджирование было высокоэффективным.

AG106. Оценка эффективности хеджирования должна проводиться, как минимум, в момент подготовки годовой или промежуточной финансовой отчетности предприятия.

AG107. В настоящем стандарте не устанавливается единый метод оценки эффективности хеджирования. Метод, принимаемый предприятием для оценки эффективности хеджирования, зависит от стратегии управления риском. Например, если стратегия управления риском у предприятия заключается в периодической корректировке суммы инструмента хеджирования для отражения изменений в хеджируемой позиции, то предприятию необходимо продемонстрировать, что по его ожиданиям хеджирование будет высокоэффективным только в течение периода до следующей корректировки суммы инструмента хеджирования. В некоторых случаях предприятие принимает разные методы для различных видов хеджирования. В этих процедурах указывается, подвергается ли оценке вся прибыль или убыток от инструмента хеджирования или временная стоимость инструмента хеджирования исключается из рассмотрения.

AG107A. Если предприятие хеджирует менее 100 процентов воздействия на статью, например, 85 процентов, то оно должно определить хеджируемую статью как равную 85 процентам воздействия и должно оценить неэффективность хеджирования на основе изменения этого обозначенного 85-процентного воздействия. Однако при хеджировании обозначенного 85-процентного воздействия предприятие может использовать коэффициент хеджирования, отличный от соотношения один к одному, если это повысит ожидаемую эффективность хеджирования, как объясняется в пункте AG100 .

AG108. При совпадении основных условий инструмента хеджирования и хеджируемого актива, обязательства, твердого соглашения или весьма возможной прогнозируемой операции изменения справедливой стоимости и денежных потоков, относимые к хеджируемому риску, могут полностью компенсировать друг друга как в самом начале хеджирования, так и далее в ходе его осуществления. Например, процентный своп, вероятно, окажется эффективным способом хеджирования, если номинальная и основная суммы, сроки, даты пересмотра ставки процента, даты получения и выплаты процентов и основной суммы, а также основа оценки процентных ставок одинаковы для инструмента хеджирования и хеджируемой статьи. Кроме того, хеджирование весьма возможной прогнозируемой покупки товара по форвардному контракту будет высокоэффективным, если:

(a) форвардный контракт на покупку такого же количества того же самого товара заключается в то же самое время и в том же самом месте, что и хеджируемая прогнозируемая покупка;

(b) справедливая стоимость форвардного контракта в самом начале равна нулю;

(c) изменение дисконта или премии по форвардному контракту исключается из оценки эффективности и признается в составе прибыли или убытка, либо изменение предполагаемых денежных потоков от весьма возможной прогнозируемой операции основывается на цене товара по форвардным сделкам.

AG109. Иногда инструмент хеджирования только частично компенсирует хеджируемый риск. Например, хеджирование нельзя считать полностью эффективным, когда инструмент хеджирования и хеджируемая статья выражены в различных валютах, которые не изменяются соответственно друг другу. Кроме того, не будет полностью эффективным хеджирование процентного риска при помощи производного инструмента, если часть изменения справедливой стоимости производного инструмента может быть отнесена на кредитный риск встречной стороны.

AG110. Чтобы отвечать требованиям учета хеджирования, хеджирование должно относиться к конкретно установленному и обозначенному риску, а не к рискам хозяйственной деятельности предприятия в целом, при этом хеджирование должно, в конечном счете, влиять на прибыль или убыток предприятия. Хеджирование риска морального устаревания активов или риска конфискации имущества государством не подходит для учета хеджирования; в этих случаях степень эффективности нельзя оценить, так как указанные риски невозможно оценить надежно.

AG110A. Пункт 74(a) разрешает предприятию отделять внутреннюю стоимость и временную стоимость опциона и определять в качестве инструмента хеджирования только изменение внутренней стоимости опциона. Такое определение может привести к отношениям хеджирования, которые очень эффективны при достижении компенсирующих изменений в денежных потоках, относимых на хеджируемый односторонний риск по прогнозируемой операции, но только если основные условия прогнозируемой операции совпадают с основными условиями инструмента хеджирования.

AG110B Если предприятие определяет весь купленный опцион в качестве инструмента хеджирования одностороннего риска, возникающего в результате прогнозируемой операции, то отношения хеджирования не будут высокоэффективными. Это происходит по причине того, что премия, уплаченная за опцион, включает временную стоимость и, как указано в пункте AG99BA , односторонний риск не включает временную стоимость опциона. Следовательно, в такой ситуации денежные потоки, связанные с временной стоимостью премии, уплаченной по опциону, и определенный хеджируемый риск не компенсируются.

AG111. В случае процентного риска эффективность хеджирования можно оценить, подготовив график сроков платежей по финансовым активам и финансовым обязательствам, отражающий чистую процентную позицию в каждом промежутке времени, при условии, что чистая позиция связана с конкретным активом или обязательством (или конкретной группой активов или обязательств или их определенной частью), приводящим к чистой позиции, а эффективность хеджирования оценивается по отношению к данному активу или обязательству.

AG112. При оценке эффективности хеджирования предприятие, как правило, учитывает временную стоимость денег. Фиксированная процентная ставка по хеджируемой статье не обязательно должна совпадать с фиксированной процентной ставкой по свопу, выступающему в качестве хеджирования справедливой стоимости. Точно так же плавающая процентная ставка по процентному активу или обязательству не обязательно совпадает с плавающей процентной ставкой по свопу, определенному в качестве хеджирования денежных потоков. Справедливая стоимость свопа вытекает из суммы нетто-расчетов. Фиксированная и переменная ставки по свопу могут измениться, не оказав влияния на нетто-расчеты, при условии, что обе меняются на одну и ту же величину.

AG113. Если предприятие не отвечает критериям эффективного хеджирования, то оно прекращает учет операций хеджирования с последней даты, когда было продемонстрировано соответствие критериям эффективности хеджирования. Однако если предприятие определяет событие или изменение обстоятельств, послужившее причиной того, что отношения хеджирования перестали удовлетворять критериям эффективности, и демонстрирует, что хеджирование было эффективным до наступления события или изменения обстоятельств, то оно прекращает учет операций хеджирования с даты, когда происходит событие или изменение обстоятельств.

AG113A. Во избежание разночтений последствия замены первоначального контрагента клиринговым контрагентом и внесения соответствующих изменений, описанных в пунктах 91(a)(ii) и 101(a)(ii), должны найти отражение в оценке инструмента хеджирования и, следовательно, в анализе эффективности хеджирования и оценке эффективности хеджирования.

Предположим, рассчитан коэффициент хеджирования в период жизни хеджа. Логично было бы проверить, как соотносятся результаты хеджирования с использованием этого коэффициента с результатами, которые получились бы без хеджирования. На рынке меняются условия, могут возникнуть необычные события, поэтому нет уверенности в том, насколько хорош будет наш хедж. Однако в общем можно ожидать, что хедж уменьшит потери, которые были бы без него.

Рассмотрим следующий пример.

I декабря торговец топливом подписывает контракт на поставку 420 тыс. галлонов печного топлива на 16-й день каждого из следующих шести месяцев. Цена за каждую поставку предусмотрена в размере 51,5 цента за галлон. Текущая наличная цена составляет 52,50 цента. Торговец полагает, что в течение следующих 6 месяцев наличные цены будут падать, поскольку погода станет теплее и спрос упадет. Соответственно он планирует купить необходимое топливо для поставок непосредственно перед каждой датой поставки, избегая любых издержек хранения. Он готов платить любую наличную цену, которая сложится в момент закупок.

Для своей защиты от возможного повышения наличных цен торговец решает хеджировать, используя фьючерсный контракт на печное топливо. Он предполагает уравнение регрессии, похожее на то, что приведено выше, но использует данные по ежедневным ценам только за 11 месяцев года. Результаты проведенного им анализа показывают, что коэффициент хеджирования с мини-I мальным риском примерно равен 1 (р = 1).

Соответственно торговец хеджирует покупкой фьючерсных контрактов в объеме, необходимом для минимизации риска. В ча-!| стности, он занимает длинные позиции, которые синхронизирова-І ны с его форвардными обязательствами на поставку: 10 фьючерс-j ных контрактов на январь по 52,00 цента для покрытия декабрьской поставки; 10 контрактов на февраль по 51,41 цента для покрытия январской поставки; 10 мартовских фьючерсов по 48,96 цента; 10 апрельских фьючерсов по 46,83 цента; 10 майских фьючерсов по 45,58 цента и 10 июньских фьючерсов по "1 44,58 цента - всего 60 контрактов.

В табл. 11.3 показаны результаты этой стратегии хеджирования вместе с результатами без хеджирования. Графа 1 - наличная цена топлива на соответствующую дату поставки, когда торговец реально покупал топливо для поставки; гр. 2 - доход от каждой поставки; гр. 3 - издержки на приобретение топлива для поставки; гр. 4 - нетто-прибыль (убыток) от поставки без хеджирования.

Результаты фьючерсных позиций торговца показаны в гр. 5-7: 5-я графа - цена покупки 10 фьючерсных контрактов; гр. 6 - фьючерсные цены ликвидации позиции; гр. 7 - прибыль (убыток) по фьючерсной позиции. 8-я графа показывает нетто-прибыль (убыток) по хеджированию позиции (гр. 4 + гр. 7).

На рис. 11.1 показан ежемесячный баланс движения денежных средств по нехеджированной и хеджированной позициям (гр. 4 и 8 табл. 11.3). Видно, что движение денежных средств по хеджированной позиции более стабильно. Хеджу удается снизить колебания движения денежных средств: стандартное отклонение падает с 9437 долл. до 7653 долл. (см. табл. 11.3). Это означает снижение неустойчивости на 18,90%. Однако ясно видно, что это не снимает весь ценовой риск. Почему? Был ли коэффициент хеджирования, который мы использовали (р = 1), действительно дающим минимальный риск?

Прибыль (убыток), долл.

Отвечая на этот вопрос, следует отметить, что, во-первых, даже если рассчитанное значение р окажется в точности равным его итоговому значению, подсчитанному на основе реальных данных за период хеджа, т.е. данных с 1.12 до 16.05, все равно сама техника открытия и закрытия хеджа в конкретные дни содержит базисный риск, который невозможно устранить. Во-вторых, используемый торговцем коэффициент 1 (или р = 1) был не лучшим коэффициентом хеджирования, который можно было бы взять для уменьшения риска.

Это хорошо видно по табл. 11.4, которая показывает изменения величин средних и стандартных отклонений для движения денежных средств, полученных в рассматриваемом примере для различных коэффициентов хеджирования. В частности, по этим данным видно, что по реально сложившимся ценам оптимальный коэффициент хеджирования оказался равным 0,60. Если бы торговец использовал коэффициент 0,60 вместо 1, стандартное отклонение его нетто-движения денежных средств снизилось бы до 5594 долл. Это дало бы снижение неустойчивости на 40,72% вместо полученных 18,90%. Однако даже коэффициент хеджирования 0,60 не устранил бы все колебания в нетто-движении денежных средств, поскольку существуют изменения базиса.

Табл. 11.4 также показывает результат, возникающий, когда позиция перехеджирована: когда использован больший коэффициент, чем полученный по прошлым данным (р = 0,60). Когда коэффициент увеличивается (с 0,60 до 1,10), риск (или стандартное отклонение) возрастает (с 5594 долл. до 8580 долл.), в то время как средняя прибыль падает (с 5985 долл. до 5723 долл.). Когда позиция перехеджирована, то хеджер в действительности имеет как бы две позиции: хеджированная наличная позиция и спекулятивная фьючерсная позиция. Последняя может в результате дать большую или меньшую прибыль в зависимости от действительных изменений цен. В данном случае это привело к снижению прибыли. Во всех случаях, однако, перехеджированная позиция даст в результате больший риск. Поскольку неустойчивость фьючерсных цен часто выше, чем неустойчивость наличных цен, недохеджирование часто более эффективно, чем перехеджирование.

В итоге для разработки стратегии хеджирования требуются осторожность и тщательный расчет. Основным компонентом здесь будет оценка предполагаемого коэффициента хеджирования с минимальным риском, который будет близок к реальному коэффициенту, рассчитанному по прошествии планируемого периода. Это требует точного предсказания соотношения наличных и фьючерсных цен, которое сложится в течение срока хеджа.